運達科技賬面資金急劇下降 實控人正在掏空上市公司?

北京新浪網 (2021-11-29 13:22)
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  導語:高溢價「套」、 取之無「道」及規避有「術」,這是實控人步步為營地套取上市公司資金的三大手法。

  出品:上市公司研究院

  作者:夏蟲

  近日,運達科技擬5.9億元現金購買實控人體外資產成都交大運達電氣有限公司(下稱「運達電氣」)100%股權。

  根據草案顯示,此次收購標的系運達科技實控人何鴻雲家族絕對控股,持股比例合計近六成。此次交易為關聯交易,交易完成後,運達電氣將成為公司全資子公司。

  一、賬目資金急劇下降之謎

  2021 年三季度末,運達科技貨幣資金餘額僅為1.1億元。此時,公司又擬用近6億元現金去購買實控人資產,這是否超出上市公司現金支付能力範圍呢?

  值得一提的是,我們進一步發現,運達科技廣義貨幣資金急劇下降。2021年三季報末,公司的貨幣資金+交易性金融資產+其他流動資產之和僅為1.29億元,較期初5.21億元,下降幅度超75%。這就令人十分好奇,公司的資金究竟去哪了?

  我們發現,此次現金收購大股東資產並非首次。早在今年4月,公司已經耗資近4億元現金購買實控人資產。

  公告顯示,2021 年 4 月,公司以3.9億元夠買上海寶得基金及實控人何鴻度持有的成都貨安計量技術中心有限公司(以下簡稱「貨安計量」)100.00%股權,而上海寶得基金實控人為上市公司的實控人弟弟何鴻雲。

  運達科技是一家軌道交通車輛檢測與控制設備供應商,專注於軌道交通車輛檢測與控制設備系統的研發、生產和銷售。自2015年上市后,其存在多次購買實控人體外資產的動作,上市公司急劇下降的現金是否與此有關抑或其他原因?

  二、大股東掏空上市公司三大手法

  在這些收購案例復盤中,我們發現了以下幾點共性特徵,其一,收購的資產均為高溢價收購,且均實控人控制的關聯企業;其二,上市公司現金收購的資產不是業績承諾未達標,就是業績大幅下調,質地表現較差;其三,均以上市公司現金收購促成交易,這背後與監管博弈,似乎上演了一場的貓和老鼠的遊戲。

  (1).高溢價「套」:高溢價現金收購實控人資產

  我們梳理髮現,自上市后,運達科技頻繁現金購買實控人資產,包括本次收購運達電氣在內大額的現金收購金額高達15億元,我們發現收購實控人的標的溢價增值率均較高。

  運達電氣,是此次上市公司擬5.9億元現金收購標的。然而,根據評估報表顯示,以2021年6月30日為評估基準日,收購標的運達電氣凈資產為1.36億元,而評估採取收益法最終估5.9億元,較賬面值增值4.54億元,增值率為 334.05%。

  貨安計量,今年4月上市公司已經以現金方式買入。貨安計量在評估基準日的股東全部權益,評估前賬麵價值9794.16 萬元,評估價值3.9億元,評估增值2.92億元,增值率 298.51%。

  匯友電氣,上市公司以3.34億元現金方式受讓運達集團所持匯友電氣100%股權。以2018年9月30日為評估基準日,最終收益法為評估對價。據收益法評估結果,匯友電氣股東全部權益於評估基準日 2018年9月30的市場價值為3.44億元,較賬面凈資產增值2.43億元,增值率241.66%。

  湖南恆信,上市公司以1.78億元現金收購其89.95%股權,而湖南恆信控股股東寶得鼎豐的實際控制人何鴻雲,即運達科技的實際控制人。以2017年2月28日為評估基準日,其凈資產為9201.89萬元,較評估值2.01億元增值1.09億元,增值率118.95%。

  以上交易標的,均為上市公司實控人的標的,且溢價率較高。據以上評估增值額看,上市公司現金收購的大股東資產,較賬面值增值溢價超過10億元。

  業內人士表示,對於溢價收購,存在以下可能情形,第一種是業務協同性溢價,高溢價收購是基於標的對上市公司的發展前景及其被併購后所產生的協同效應,給予適當的溢價估值無可厚非;第二種,併購質地一般,但是高溢價能夠使得關鍵人少數人如大股東或高管等人獲益,高溢價惡果最終買單的是中小股民。

  在我們深挖運達科技從大股東收購的標的中,其質地似乎並未想像的那麼好。有的業績承諾不達標,有的業績預期大幅下調。這種高溢價收購,最受益的顯然是大股東,而中小股東的利益有沒有被侵害或需要投資者自己判斷。

  (2).取之無「道」?標的質地差

  在業績標的急劇波動的情況下,大股東仍將貨安計量轉賣給上市公司。

  今年4月,大股東將貨安計量以近4億元的價格轉讓給上市公司,但是該標的曾一度因業績未達標被無償轉讓。

  2016年4月,標的貨安計量第一次被轉讓。最初,公司原股東孫熊岳、劉濤、胡敦琦分別與寶得基金簽署《股權轉讓協議》,將各自名下持有的標的公司 49%、 3%、 3%的股權轉讓給寶得基金,轉讓價格分別為 2.35億元、1440萬元、1440萬元,總計2.64億元;同時,孫熊岳、劉濤、胡敦琦向寶得基金承擔業績補償義務。

  值得一提的是,對於業績對賭承諾,2017年預估值主要是創始股東管理層基於 2016 年經營情況以及各類產品的市場預期,預測標的公司 2017 年、 2018 年、 2019 年經審計的扣除非經常性損益后(以扣非前後的孰低值為準)歸屬於母公司股東的凈利潤分別不得低於人民幣6000萬元、7500萬元、9500萬元。

  而事實上,該標的2018年、2019年度的營收都不及當時的凈利潤的承諾數。2018年-2019年,該標的的營收分別為8051.9萬元、6119.61萬元;凈利潤對應分別為1259.91萬元、273.89萬元。

  以上數據可以看出,該標的實際表現與業績承諾相差甚遠,最終也是導致被無償划轉的原因。同時我們注意到,2019年該標的業績大幅下滑,這是否該標的出現經營惡化呢?直到2020年才有所好轉,對於這種極具波動的標的,其未來盈利穩定性可持續性都是很大一個問號。

  然而,大股東為了將其順利轉讓上市公司,同時也大幅下調了業績承諾。業績對賭承諾2021年、2022年、2023年經審計的凈利潤3000萬元、4000萬元、5000萬元。值得一提的是,運達科技2021年半年報顯示,該標的在本期投資已經出現207萬的虧損,貨安計量能否完成3000萬元的業績承諾似乎也存在較大疑問。

  值得一提的是,此次大股東擬以近6億元轉讓的運達電氣,業績承諾較去年收購業績承諾有所調低。

  草案顯示,本次收購運達電氣的業績承諾為 2021 年不低於5258.84萬元、2022年不低於6118.44萬元、2023年不低於6679.27萬元。而前次草案業績承諾為2020年不低於5000萬元、2021年不低於6100萬元、 2022年不低於6900萬元。值得說明的是,2020年,標的公司實際實現凈利潤4950.75萬元,與前次業績承諾的首年都未達標。

  以上傳遞了兩個關鍵疑問,第一,該標的業績下調背後是不是存在業績下滑情況?第二,實際業績表現並未達標前次草案的業績承諾,是不是進一步說明了該標的質地一般?

  除了以上問題,我們還發現大股東轉讓給上市公司的標的存在業績精準完成後,業績出現大幅變臉情況。

  2017年3月10日,大股東控制標的恆信電氣被整體近2億元賣給給上市公司運達科技。在交易時,轉讓方向收購方承諾標的公司2017-2019年的凈利潤分別不低於人民幣1400萬元、1800萬元、2200萬元。實際上,2018-2019年,恆信電氣的收入分別為7942萬元、7673萬元,凈利潤分別為2003萬元、2020萬元,兩年合計實現的凈利潤精準達標,但是2019年並未完成當年的業績承諾。

  然而,在業績完成後,標的恆信電氣業績出現大幅下滑。2020年,恆信電氣的收入為6503萬元,凈利潤為1528萬元,出現明顯下降。2021年上半年,恆信電氣的收入為2082萬元,凈利潤僅為449萬元。這業績與當時承諾水平相差甚遠。

  除了標的業績變臉外,大股東轉讓的標的也存在業績承諾未達成的情況。大股東將匯友電氣以3.34億元轉讓給上市公司,同時承諾標的公司匯友電於2018年度、 2019年度、 2020年度經審計的合併報表口徑下歸屬於母公司股東的凈利潤(以扣除非經常性損益前後孰低為準,下同),分別不低於2500萬元、3000萬元、3600萬元(合計為不低於人民幣9100萬元)。然而,業績實際完成率僅為91%,而2020年業績出現下滑。值得一提的是,在業績承諾期,主要子公司及對公司凈利潤影響達10%以上的參股公司均有匯友電氣,而今年半年報並未見列示,這是否意味著該標的業績已經出現惡化?

  綜上可以看出,大股東控股轉讓給上市公司的標的,不是存在業績大幅調低情況,就存在業績大幅變臉或惡化情形,這樣的標的高溢價收購,儘管有一定的業績對賭補償,但是相比高溢價收購,這種補償似乎有限。換言之,這種「高估值、高承諾」的「兩高」式收購大股東控制的資產,最終小股東利益有沒有被損害呢?

  (3).規避有「術」:與監管玩貓和老鼠的遊戲

  我們在上市公司收購大股東資產案例發現,他們最終都選擇了現金交易。

  值得一提的是,貨安計量與運達電氣最初的草案並非全部採取現金收購。

  2020年5 月 22 日,運達科技披露《發行股份購買資產並募集配套資金暨關聯交易預案》,7 月 29 日正式披露報告書,擬以6.17億元收購運達電氣;2017年8月15日,公司披露《發行股份及支付現金購買資產並募集配套資金暨關聯交易預案》,擬以發行股份及支付現金的方式購買貨安計量100%股權。

  然而,上市公司最終交易方案均全部採取了現金收購,這又是為何?這就不得不提現金收購資產的優勢。

  一般而言,凡不涉及發行新股的收購都可視為現金收購,即現金收購無論是否構成重大資產重組均不需要經過證監會審核。換言之,現金支付的併購重組無需證監會行政許可、程序簡單,能夠加速收購進程。顯然,運達電氣在收購大股東控制的資產時,全部採取現金方式能夠大大促成併購交易達成。

  此外,貨安計量與運達電氣都均早期不同時間段有過收購意向,然而今年卻要分步進行,這又是為何?

  假設貨安計量與運達電氣不採取分步進行,而是一次性進行,這或將構成重大重組。

  根據《重組管理辦法》第十四條的規定,公司收購運達電氣與收購貨安計量需以累計數分別計算相應數額,成交金額將近10億元,占上市公司最近一個會計年度經審計的資產凈額的比例為 70.97%,超過 50%,且超過5000萬元人民幣。因此,這交易將會構成重大資產重組。

  如果一旦構成重大資產重組,則披露及相關流程則會相對嚴格許多。而如果將這兩項交易一分為二,對於收購貨安計量則顯然已經規避構成重大資產重組的情形。運達科技與監管似乎在上演一場貓和老鼠的遊戲。當然,這背後的事實究竟如何,需要等待上市公司進一步解釋。

  三、寫在最後:大股東有沒有掏空?現金收購關注哪些

  對於現金收購,儘管無需證監會審核,但是交易所的監管並未放鬆,而是以一定的監管問詢為主。

  一般而言,現金交易,一是需要關注上市公司資金來源;二是關注併購標的是否存在「兩高」情況,即高溢價、高業績承諾等情形。對於第二點我們前文已經詳細說明就不再贅述,我們主要看看第一點。

  首先,我們看運達電氣,其賬目資金顯示不具備巨額的現金支付能力。從靜態看,三季末僅存1.1億元貨幣資金;從動態看,三季報的經營活動經現金流也大幅為負達到-1.45億元,而上年同期僅為-0.52億元。

  同時,鷹眼預警顯示,運達科技的應收款較高。我們根據歷年數據發現,將合同資產考慮在內,2020年應收款為7.38億元,與營收之比為106%;而今年三季報末,應收款進一步攀升至8.87億元,較期初增幅超20%,而同期營收增幅僅為4.33%。即應收增速遠大於營收增速。這些異常數據究竟是公司商業模式堪憂還是公司財報質量存在一定的水分呢?

來源:鷹眼預警

  與此同時,公司存貨大幅攀升,鷹眼預警顯示存貨增速遠超成本。

  我們發現,截止三季報末,運達科技存貨為4.39億元,較期初增長62.59%。

來源:鷹眼預警

  在沒有收入大幅增長的情況下,存貨與應收均出現了大幅的增長。以上較為異常的財務數據,似乎讓投資者對公司財務報表的真實性或盈利質量存在一定疑慮。

  最後強調的是,大股東是否構成侵害中小股東利益,投資者心中或自有一桿秤。在一些大股東掏空上市公司案例中,我們也發現在大股東利益與上市公司利益產生衝突的情況下則有可能發生,而高溢價收購只是操作手法中的一種。儘管,運達科技的財報質量確實堪憂,如果此時以現金交易高溢價套利離場,似乎也符合大股東利益需求。當然這隻是假設,並非事實,小股東的利益究竟有沒有被侵犯,利益相關方或最清楚。我們普通投資者能夠防範的就是,對於高溢價現金收購大股東資產的交易,需要提高警惕。