帝峰證券︰國美零售大股東注入優質資產包 釋放巨大價值

ACN (2021-10-18 09:27)
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香港, 2021年10月18日 - (亞太商訊) - 國美零售 (SEHK︰493);評級︰強烈推薦買入;目標價︰2.15港元(前目標價︰1.45港元)

國美零售大股東近月來的舉動再次成為市場焦點,繼此前9月27日通過收取上市公司發行每股2.11港元的高溢價新股,讓其以非現金形式取得位於北京及長沙的三個優質大型物業的20年租賃權後,於10月11日,大股東全資擁有的國美管理亦與上市公司簽訂管理服務框架協議,由後者向國美管理旗下的五家公司(即國美家、共享共建、打扮家、安迅物流及國美窖藏)提供管理服務。這個管理服務安排如同把五家公司於未來三年交由上市公司託管,且在三年協議期間可以收取合共約28億元(人民幣,下同)的服務費用,此乃按各公司年度經營收入的固定累進百分比(介乎1%至3.5%)計算。

除此以外,國美零售於框架協議執行期間(即2021年1月1日至2024年12月31日),亦將在所管理的公司達到目標收入/利潤/正營運流金流的情況下,可按零元代價收取股權獎勵,其佔各公司最多10%股權。同時,上市公司亦獲授各公司的購股權,可於未來三個年度內行使,而購股價將享有於行使時市場估值經協議的折扣優惠(介乎40%至50%),股權比例則最多達各公司的30%股權。若各公司未來增加註冊資本或向第三方轉讓股本時,國美零售亦享有優先收購權。

換言之,服務框架協議安排不但為上市公司創收28億元,亦為上市公司的估值增厚帶來了巨大的空間。如此安排,亦再一次證明大股東對國美零售持續推動「家‧生活」戰略、拓展家生活業務以至重塑國美新零售模式給予巨大的信心和支持。

估值上望1,000億元
根據上述的管理服務費用計算,五家公司未來三年的預期經營總收入可達到800至1,000億元或以上;按購股權的上限認購價計算,五家公司可為公司帶來預期1,000+億市值的巨大增厚潛力。據悉,相關的管理服務按排已在進行中,雖然管理費用於2022年1月1日才正式生效,但五家公司的管理服務接入,亦同步可帶動公司的業務創收及流量,GMV及市佔率可望於年內持續提升,降本增效作用可期。因此,國美零售的估值上修進程已啟動,這將會是一場華麗的資本市場盛宴。

過去曾有拼多多(NASDAQ:PDD)突圍而出,未來三年,國美零售在家生活賽道上將可能是一匹黑馬。

事實上,目前專注於家生活賽道的新零售公司為數不多,而管理服務框架協議落地後,國美零售將由供應鏈主導的公司升級為具有供應鏈能力的平台主導型公司,輕資產營運模式將在未來發揮更大的業務間協同及規模效應。

利好因素
國美零售全零售共享生態平台融合了真快樂平台,門店展示平台以及電器供應鏈等業態,這次管理服務安排將加入具有高速增長潛力的新型商業業態,包括國美家、打扮家、共享共建、國美窖藏以及安迅物流等,會使上市公司在戰略上形成更完整的閉環生態,進一步打造全鏈路,全模式和全零售發展,同時可以清晰地看到,上市公司無需投入運營成本,五家公司的資金風險和虧損風險均由大股東全部承擔。上市公司在此次交易中不僅爭取到了諸多權益,同時隔離了幾乎全部風險,享有無風險收益。

業務擴張及增收降本︰作為中國領先的全零售共享生態平台,國美零售已累積豐富的運營管理經驗。在「家‧生活」戰略第二階段,公司聚焦零售業和家服務業,以行業模式創新、技術賦能為突破口,建立全場景、全鏈路、全服務、全模式的新型商業模型。這樣的零售生態一體化平台,將線上線下場景無縫融合,非常類似「貝殼」的模式。五家公司涵蓋了「一店多能」線下展示場景、家裝、家居、物流配送、酒業等多個家生活業務領域,所在行業與公司戰略業務高度契合,將進一步完善國美零售的全零售共享生態平台的基礎和能力,實現全面整合。

結合以本地生活數字化平台為定向的定位導向,五家公司的接入將助力具有強大供應鏈資源的國美零售建立全新國美生態圈。公司預期全零售共享生態平台的進一步深化融合和業務擴容帶來的規模效應,增流量、創收益以外,全鏈條費用率亦可顯著降低10%左右,令供應商、消費者及國美零售均可分享顯著降本帶來的創收,達致共贏。

與此同時,線上線下的網絡擴張、產品及服務組合的豐富度提升,又將形成持續擴容的內生流量及協同動力,從而達到創收增效降本的市值多維效應。

估值層面︰上市公司通過此次管理服務安排,可以無償或者以一個低於市場價的折扣鎖定這五家公司未來增長創造的股權收益,按估算,可以給國美零售帶來1,000+億元以上的市值增量。

未來,這五個資產包在業務運轉的過程中,不但為國美零售創造增收的空間,還可以累計給上市公司的線上線下平台帶來萬億的流量。GMV的高速增長可期,加上購股權帶來的估值收益空間,1,000+億市值空間並非空談。

綜合上述業務擴張及營運效益預測,公司股價按未來收入及估值增厚計,給予「強烈推薦買入」評級,目標價2.15港元。

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