【中國好公司】航發動力:預收款爆表高景氣度確立財報里還藏著另一個「航發動力」?

北京新浪網 (2021-09-05 16:49)
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  出品:新浪財經上市公司研究院

  作者:SXX

  【引言】隨著我國經濟社會發展步入更加重視高質量與可持續發展、更加關注社會公平與民生福祉的新發展階段,資本市場投資與公司價值評價的標準都需要與時俱進。為此,新浪財經將以新理念、新視角挖掘公司價值,尋找那些促進科技進步、繁榮市場經濟、便利人民生活的中國好公司,與各位讀者一起分享新動能、新經濟領域的投資機會。

  近日,航發動力發佈半年報,半年報顯示,公司的歸屬於母公司所有者的凈利潤為4.61億元,同比增長12.94%;其營業收入為100.84億元,同比增長9.68%;基本每股收益0.17元。

  2017年5月5日,我國自主研製的新一代噴氣式大型客機C919在上海浦東機場首飛成功,標誌著中國成為世界上少數幾個擁有研發製造大型客機能力的國家之一,打破了少數製造商對民航客機市場的長期壟斷局面。

  「大飛機」一般是指最大起飛重量超過100噸的運輸類飛機,包括軍用大型運輸機和民用大型運輸機,也包括一次航程達到3000公里的軍用或乘坐達到100座以上的民用客機。

  發動機作為大國重器之大飛機的核心部件,航發動力的投資價值幾何呢?

  作為基本面的價值投資者,往往投資策略是先看賽道,再到賽道里選優質標的。基於此,我們投資航發動力前或許首先需要回答以下兩個問題:

  第一,軍工行業的賽道大嗎?

  第二,航發動力在產業鏈卡位好嗎?

  萬億大賽道持續增長確定性強

  由於軍工行業具有保密等特徵,我們往往很難從量或價的高頻經營數據去準確捕捉行業需求。這也加深了軍工行業的分析難道。但是也正是由於需求來自政府,而歷年的國防預算是這個行業需求的關鍵數據。

  在國防建設持續推進的需求牽引下,中國國防費總體保持與國家經濟和財政支出同步適度協調增長。每年國防支出佔GDP比重保持穩定,均在1.2%-1.35%之間。2021年全國財政安排國防支出預算13795.44億元(其中:中央本級安排13553.43億元),比上年預算執行數增長6.8%。

  以上國防預算可以看出,軍工行業賽道超萬億元,且呈現持續增長態勢。

  與此同時,結合我們政府強軍目標,未來10年至15年或者軍工行業迎來真正的收貨期與井噴期。2021年是「十四五」的開局之年,距離2027年建軍百年奮鬥目標7年,距離2035年基本實現國防和軍隊現代化15年。

  那這萬億賽道究竟和航發動力是否關係大呢?

  從兩組行業數據。

  第一組,關於陸軍集採信息。8月21日,一則關於軍品採購的消息迅速在業內傳播。陸軍發佈倡議書,大力推開原材料競價採購、分系統競爭擇優、大批量階梯降價,通過精益管理實現價格整體最優。這被市場解讀為「軍品集采」。

  事實上,這則消息或似乎反而傳遞出了對於航空利好的重大信號,為何?

  首先,這種陸軍的集采,對於處於航空的的航發動力顯然不受影響;

  其次,陸軍的集采是不是意味著陸軍在軍費的預算受到一定壓制?而在整體軍費向上的情況下,陸軍預算受限是否意味著海軍或陸軍的預算在加強?

  揣測不一定準確,但是我們可以通過行業數據進一步佐證,這就是我們需提到的第二組數據,中美戰機差距。

  目前,中美在航空裝備上的差距依然巨大。

  根據相關報告,在總量上看,美國軍機數量約1.3 萬架,我國僅3000 余架。從結構上看,美國戰鬥機以三、四代機為主,我國戰鬥機中二代機尚佔據半壁江山,缺乏戰略轟炸機及重型直升機。這意味著我們航空領域的巨大提升空間。

  隨著經濟不斷發展,我們GDP超過美國只是時間問題。中國的崛起也招致了以美國為首的西方國家的壓制。分析師指出,中美之間經濟、軍事、文化等各領域的摩擦也越來越頻繁化、常態化。2020年美國軍費開支達到了恐怖的7780億美元,而我國的軍費開支只有1782億美元,是美國的22.9%,不到四分之一!

  以上我們主要分析了航發所處行業賽道問題,接著我們再看看航發卡位怎麼樣,即標的投資屬性究竟如何。

  財報里還藏著另一個「航發動力」?

  航發動力的卡位非常好,主要體現以下三方面:

  一是產品極具壟斷性;二是產品佔據產業價值高地;三是維修業務是看得到的新增量。

  先看壟斷性體現在哪。

  航發動力在發動機整機製造行業處於壟斷地位,是國內唯一渦扇、渦軸、渦槳、活塞等全譜系軍用航空發動機的企業及航空動力整體上市唯一平台,國際上也是能夠自主研製航空發動機產品的少數企業之一。

  年報顯示,公司具備渦噴、渦扇、渦軸、渦槳等全種類軍用航空發動機生產能力,是我國主戰機型國產發動機唯一供應商。

  公司代表性產品、三代小涵道比大推渦扇-10 從 1980 年代開始研製,2005 年左右批量裝備飛機,飛行時間積累,可靠性的提升。前後歷經 40 余年,技術成熟、穩定性高,可用於裝備主要型號三四代殲擊機。

  換句話,這種40年研發積累不是一般企業所能趕超的。

  目前,國產渦扇-10等已裝配在殲16、殲20等主戰飛機上實現自主。運輸機方面,WS-20已開始小批量生產,運-7、運-8等運輸機使用的渦槳發動機全部國產化。直升機方面,隨著直-9、直-8、直-10等整體技術的成熟,在引進的基礎上實現渦軸-8、渦軸-6、渦軸-16發動機的系列化發展,為我國快速擴大的國產直升機群提供了可靠的動力來源。航發動力的稀缺性、壟斷地位,長期積累的航空發動機製造壁壘極高。

  其次,價值高地怎麼樣。

  發動機是飛機上的重要部件,一般而言,其價值占整機價值的20-30%,機型越小,發動機價值佔比越高,機型越大,發動機價值佔比越低。

  航發動力的主營業務分為三類:航空發動機及衍生產品業務、外貿出口轉包業務、非航空產品及其他業務。主要產品和服務有航空發動機及燃氣輪機整機、部件,維修保障服務以及航空發動機零部件出口轉包等。公司產品用於為航空器、艦船提供動力。

  主業高度聚焦,航空發動機相關業務在總營收中的佔比逐年提升,在2020 年達到91%。

  值得一提的是,我國軍用、商用航空發動機整機集成交付領域共有八大主機廠,全部為中國航發集團下屬,其中5 家注入上市公司或作為上市公司母公司。航發動力囊括了其中4 家,基本覆蓋了我國當前主要在研或已服役的先進軍用發動機型號。

  最後,維修為何是一個新增量。

  航空發動機全壽命周期要經歷研發、採購、使用維護三個階段。研發階段又分為設計、試驗、發動機製造、管理等環節。在全壽命周期中,研發、採購、維護的比例分別為10%、40%、50%左右。使用維護階段的費用佔比最高。該階段又分為更新零部件、維修服務兩部分。

  這意味著,航發動力的採購增量與維修增量價值幾乎1:1,而目前,航發動力主要增量為新機採購,而維修市場還沒完全釋放。換言之,目前超過200億元的整機採購,未來相應匹配200億元左右的維修市場空間,可見業務增長空間巨大。

  對標國外巨頭,GE、普惠、羅羅三大航發巨頭近三年來維修保障業務在航發業務總營收中的佔比約在40~61%之間。

  隨著後續隨著三代乃至四代先進航空發動機的批量列裝,相應的維修保障業務也將隨之快速增長,航發動力作為新型發動機的製造商,在維保業務上具備天然的技術優勢。

  此外,中央當前強調「全面聚焦備戰打仗」背景下的實戰化訓練,將會帶來武器裝備損耗的加劇,給航空發動機維修保障業務的增長帶來進一步的推動。

  兩大關鍵數據確立高景氣度

  在軍工行業,航發動力儘管處於價值鏈塔尖,但是由於成本加成法導致其整體利潤率並不高。歷年數據顯示,航發動力凈利率常年在4%上下浮動。

  此外,2G業務的現金流也是投資者需要考慮的重要因素。一方面是盈利能力,另一方面是現金流,這也導致軍工似乎不是機構投資者的最優選項。

  然而,隨著軍工改革推進完成,航發動力的投資邏輯正在發生根本性改變。

  整體毛利率17.5%,同比提升0.5pct,尤其看單季度毛利率18.8%,同比提高2.1pct;凈利率看,21H1凈利率4.81%,同比提高0.2pct,單季度凈利率更是達到了6.9%,創了近三年的歷史新高,盈利能力大幅改善。

  對於單一來源採購的軍品,我國當前的軍品定價機制主要還是採用始於 1978 年的成本加成定價模式,即「軍品價格 =定價成本+定價成本*5%」來給軍品定價,該定價模式至今已經延用了四十余年。

  這種定價模式導致整體效率並不高。因為在這種定價模式下,做大成本反而利於整機廠的最終利潤,因此整機廠並沒有壓縮成本的動力。正是這種不合理的定價機制,我們軍改由「成本加成法」向「目標價格法」轉變。

  目標法明顯利於整機廠的利潤提升,而從航發動力的盈利數據表現似乎得到驗證。

  與此同時,軍改不僅定價模式發生變化,其結算模式也隨之變化,由此前的賒銷為主轉為以提前預付款進行。我們同樣也可以在航發動力財報中找到這種改革痕迹。

  從半年報現金流看,近十年半年報中,大部分都是負數,唯獨今年經營活動凈現金流大幅改善,且超過130億元。

  航發動力半年報的預收款同樣爆表, 2020半年報顯示,公司的合同負債248億,同比增長784.81%。

  這也透露兩點關鍵信號,一是公司結算模式可以提前收款,現金流大幅改善;二是,需求增長近八倍,短期高增長是確定的。

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