鵬華基金袁航:價值投資是擺脫焦慮的一盞明燈

北京新浪網 (2021-05-09 18:58)
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來源:點拾投資

導讀:一個基金經理的投資框架和決策,往往來自他的投資目標,而投資目標又來自投資世界觀。在我們訪談基金經理的時候,經常會問他們「如何看待投資」這個問題。每個不同的世界觀,會帶來完全不一樣的投資框架和決策。

鵬華基金的袁航認為,股票有兩種天然的屬性:所有權屬性和籌碼屬性。我們早在一年前的訪談中,袁航就說過一句「金句」:股票資產更像是奶牛而不是牛奶。奶牛代表絕對價值的是企業的產出,而牛奶作為一種商品價格由供需決定。前者是一種價值投資思維,後者是一種投機思維。《鵬華基金袁航:股票資產更像是奶牛而不是牛奶》

時過一年之後,我們再次和袁航坐下來進行了二次回訪。在這一次回訪中,我們把許多問題進行了更加深入的交流。比如說他的投資目標是什麼,他認為投資的兩種風險來源,他是如何能拿住大牛股的,他又是如何像一名工程師一般構建組合的,甚至作為一個高壓的職業,他是如何抗壓的。對於我們的每一個問題,袁航都用實事求是的態度做了回答。相信只要是價值投資者,都能聽懂袁航在此次訪談的「語言」。

2009年畢業的袁航,簡歷上只有鵬華基金這一份工作。這一點也能看出他踏實的個性。袁航是一個比較慢的人,從研究員變成基金經理花了5年時間,做了基金經理之後也沒有哪一年業績特別突出。但是我們看袁航管理產品的長期業績,相對表現較好。以他管理時間最長的鵬華先進位造為例,2014年底接手至今獲得了20%的年化收益率,其間市場經歷了兩輪牛熊周期。最近正值袁航發行新產品:鵬華鑫遠價值一年持有期混合(A類:011570;C類:011571),我們也有這個難得的機會和袁航進行深度交流。

作為價值投資的中生代基金經理,袁航身上有價值投資者的強大信念和明確的目標。

以下,我們先分享一些來自袁航的投資「金句」:

1.投資有兩類風險:第一種是本金的永久性虧損。也就是一個股票跌下去后,再也回不來了;第二種是收益率不足的風險

2.我把股票看做一頭「奶牛」,決定這個「奶牛」價值的是產奶量,也就是基本面的經營回報

3.如果你把股票資產看做一個商品,買的人多了就漲,賣的人多了就跌,那麼你的目光就會局限在短期的買賣行為

4.我把基礎資產簡單分為兩大類:「升息資產」和「非升息資產」。拉長時間看,「升息資產」的回報率遠遠高於「非升息資產」

5.安全邊際就像開車一樣,要和前面的車子留有足夠距離

6.市場份額的變化,是(判斷企業競爭力)一個非常重要的顯性指標

7.(關於為什麼能拿住牛股)這就像一個人在跑步,可能這個人跑得速度比較快,但是心率並不是那麼高,這時候他處在一個比較好的狀態,能繼續以比較快的速度跑下去

8.只有實事求是才能構建一套高勝率的投資體系

9.我們有一個非常長的風險清單,就像工程師蓋房子一樣,把這些步驟都做好,堅信通過長期正確的過程,能夠帶來正確的結果

10.這就像一個人在一個黑暗的環境中行走,可能心裏面很慌,如果遠處有一盞燈光,指引行走的方向,那麼即便道路有點磕磕碰碰,內心就不那麼慌了。這一盞明燈就是價值投資,讓我們知道自己在往一個正確的方向行走

投資要避免兩類風險

朱昂:你是2009年就從業了,而且一直在鵬華基金,有什麼感悟嗎?

 袁航 首先,過去那麼多年我前前後後覆蓋了很多行業,包括水泥、鋼鐵、機械、食品飲料、新能源汽車、保險、銀行等等。要把一個行業的來龍去脈研究清楚,要把一個公司的發展歷史搞清楚,是非常耗費時間精力的事情,但同時又能幫助我們提升賺錢的概率。我入行這麼多年很大的一個收穫,就是長期深度研究和跟蹤了不同行業中的一批優秀公司,為之後做投資奠定了比較堅實的基礎。

其次,我覺得無論是投資還是企業的發展,都存在大量的不確定性。我非常尊重不確定性風險,並且發現競爭力比較強的公司,能夠更容易渡過發展中的不確定性。那麼多年我看到了許多成功的案例,也看到了許多失敗的案例,從中總結了許多共性的東西。

朱昂:記得霍華德·馬克斯說過一句話,有老的基金經理,也有膽大的基金經理,但是沒有又老又膽大的基金經理,是不是從業時間越長,風險控制的意識就越強?

 袁航 如果想要獲得中長期的持續回報,那麼就不能允許組合出現過大幅度的回撤,一個很大幅度的回撤,會把你多少年來辛辛苦苦積累的成果都毀於一旦。即便你曾經獲得了5倍甚至10倍的收益率,如果直接回撤80%,那麼會對收益率產生很大幅度的殺傷。關於風險,我認為要規避兩者風險。

第一種是本金的永久性虧損。也就是一個股票跌下去后,再也回不來了。這種風險我們一定要迴避。但是投資不僅僅是控制回撤,還要獲得收益,否則直接把錢存銀行就行了,這就涉及到我認為的第二種風險;

第二種是收益率不足的風險。我們知道隨著貨幣體量的膨脹,貨幣的購買力是不斷下降的,今天的100塊錢遠沒有10年前的100塊值錢。從大類資產配置的角度出發,持有現金的回報是最差的,每年都會受到確定性貶值的影響。如果一個股票型基金的復合回報率還跑不贏銀行的理財產品或者十年期國債收益率,那麼這類產品也沒有任何存在的基礎。所以我們在投資過程中,還需要防範回報不足的風險。

所以我們的投資目標,既要控制比較大的向下回撤,也要獲得比較不錯的長期符合收益率,也就是風險調整后的最優化收益。

股票是奶牛不是牛奶

朱昂:去年訪談的時候,你有一句「金句」:「股票是奶牛不是牛奶」,這句話的意思能否再展開談談?

 袁航 決定股價的有兩個因素,一個是長期現金流的折現,也就是這個資產本身能否有比較好的現金回報;另一個是這個股票的供需交易層面。一個人看待股票的方式不同,也會導致投資決策的差異,以及最後結果的不同。

我把股票看做一頭「奶牛」,決定這個「奶牛」價值的是產奶量,也就是基本面的經營回報。在我的投資過程中,特別重視現金流這個指標。許多公司出問題,不是利潤上有問題,而是現金流出現問題,可以說現金流是一個企業經營的生命線。這也是從所有權屬性的視角看股票。

反之,我並不覺得股票是「牛奶」,因為「牛奶」是一種同質化的商品,價格基本是由供需決定。如果你把股票資產看做一個商品,買的人多了就漲,賣的人多了就跌,那麼你的目光就會局限在短期的買賣行為,這種做法更多從籌碼屬性的角度看股票,影響買賣的有許多非理性因素,並不是一種高勝率的投資方法。

此外,股票也是大類資產的一個組成部分,我把基礎資產簡單分為兩大類:「升息資產」和「非升息資產」。升息資產是能夠產生現金流回報的資產,包括房地產、債券、股票等都屬於升息資產。非升息資產是無法產生現金流的資產,包括黃金、原油、鐵礦石等。「升息資產」的價值,由所產生的經營回報決定,非升息資產的價值由買賣所決定。拉長時間看,「升息資產」的回報率遠遠高於「非升息資產」。

從長期價值角度看,賺買賣交易的錢是互相收割的過程,數學上看是零和博弈。而價值投資,是大家一起把蛋糕做大的過程,能夠帶來參與者的共贏。

朱昂:之前在另外一個訪談中,你提到歷史業績不代表未來,更多要依靠投資體系實現可複製的業績,能否也談談你的投資體系和流程?

 袁航 前面我也有所提到,自己的投資目標是在避免較大回撤的前提下,實現中長期比較突出的復合回報。我的投資框架,也是圍繞著投資目標而構建的。

首先,如何避免組合出現大幅度回撤的風險呢?我的投資框架要求尋找具有競爭力的企業,因為企業並不是在一個風平浪靜的環境中,只有競爭力足夠強,才能在競爭激烈的市場中持續獲得份額提升。另一方面,我也很看重投資中的安全邊際。安全邊際就像開車一樣,要和前面的車子留有足夠距離。對應到我的投資中,安全邊際就是比較合理的估值。如果一個企業估值在70倍以上,萬一業績出現低於預期,股價很容易出現戴維斯雙殺。安全邊際也會給我們帶來一定的容錯空間,即便我們的判斷出現失誤,股價下跌的空間也比較有限。

其次,如何避免中長期復合收益率不足的風險呢?在我的投資框架中,非常看重一個企業增長的質量,通過高質量的增長,才能獲得讓人滿意的中長期回報。比如說,公司的增長一定要有相匹配的自由現金流,不能以犧牲股東的中長期利益作為代價。我不那麼看重短期增長的速度,更看重中長期增長的質量和確定性。

朱昂:影響股價的是EPS(每股收益)X PE(市盈率估值),你在選擇公司的時候,首先要防範殺估值,那麼只要EPS盈利增長,就能賺到企業利潤增長的錢?

 袁航 一般來說是這樣的,從披露出來的我持倉的投資組合就能看到,布局的股票基本都是下行風險比較可控的。差異在於,他們的上行收益空間有很大區別。有些公司的潛在上行空間巨大,也有些公司上行空間不那麼大,但是勝率比較高。我也是通過價值和成長相結合的方法,力求獲得中長期比較穩健的投資回報。

超額收益的三個源頭

朱昂:我知道你不是一個「賽道型」的基金經理,但也有偏好的一些大方向,能否談談你喜歡哪幾個大的投資方向?

 袁航 我個人比較偏好三個大方向:消費、金融、先進位造。這三個方向看似各不相同,其實有一些共同點:

首先,這些行業的需求是綿長的,具備可持續性的,不太容易被顛覆,可以陪伴人類歷史昨天、今天和明天的生意。比如說金融行業裏面的銀行,大家都離不開銀行的服務,而且隨著M1和M2持續擴張,銀行的資產規模也是在擴張的。再比如說消費品中的白酒,已經有了上千年的歷史文化;

其次,這些行業中,能夠找到匹配我估值要求的公司。中長期投資收益中,固然有很大一部分來自業績的增長,但是買入的成本也是決定未來收益率的重要因素。買入成本過高,大概率帶來較低的預期收益率。在這些偏成熟的傳統行業中,經常能找到估值比較合理,買起來很舒服的機會;

第三,這些行業中確實能找到一批在歷史上已經證明過自己的優秀公司。好的資產是我們獲得回報的重要來源,這幾個投資方向中,都有比較好的可投資資產。

朱昂:以你管理時間最長的鵬華先進位造為例,2014年底管理至今,年化收益率超過20%,超額收益很大,你怎麼看待自己超額收益的來源?

 袁航 我覺得歷史超額收益也來自三個方面。

首先,我在大的賽道選擇上,都是投資在不容易被顛覆或者降維打擊的行業,這樣行業層面變化帶來的風險就相對不大。

其次,公司本身具備很強的競爭力,能夠帶來長期的業績增長。如果看股價一年的表現,和估值波動的相關性更強,但是看股價長期的表現,和基本面的相關性更強,特別是企業創造現金流的能力。如果一個公司的競爭力不強,會出現現金流中斷的風險,那麼給股東創造回報的時間就無法持續。

第三,許多超額收益來自「非共識的正確」。有些認知和判斷,並沒有形成市場的一致預期,但又是正確的結論,這種領先市場的判斷,就可能帶來超額收益。有時候甚至能賺到業績增長和估值抬升雙擊的錢。前提看對基本面。

朱昂:如何判斷一個企業是否具備競爭力?

 袁航 市場份額的變化,是一個非常重要的顯性指標。我會先去看,這個公司在過去那麼多年的時間中,是否獲得了比較高的市場份額,並且這個份額未來是否有持續提升的空間。

在看到了市場份額這個顯性指標后,我們就要去分析公司是通過什麼原因獲得比較高的市場份額,這個原因是不是可持續。這就落實到我們大量的公司分析上去了。我們會對公司進行360度的調研,包括研究公司的上下游和競爭對手,從中更好的理解公司在哪些方面有比較特殊的競爭力。

能找到牛股,更要拿得住

朱昂:前面你也提到一句話「非共識的正確」,能否展開講講有什麼樣的案例?

 袁航 亞馬遜創始人貝索斯也說過類似的話。我們發現,大家投資中經常會有線性思維帶來的誤區。舉個例子來說,我的某隻產品中,給我組合帶來最大貢獻的是港股的汽車股。

大家談到汽車都有一個誤區,因為這個行業在前幾年持續下行,總覺得這個行業短期內不會有什麼起色。事實上,汽車作為消費品,遠遠沒有達到需求的天花板。中國乘用車消費量很可能會超越歷史峰值,從中會有一批企業走出來。我覺得當時的市場共識存在一些問題,在這樣的共識下,又不少港股的汽車股跌到了1倍PB以下估值。

我們也比較幸運,挑選到了一家產品周期向上的公司,從我們買入之後的三季報和四季報中,公司展現了很強的業績增長,從而引發了市場的關注度,推動股價出現了比較大幅度的上行。在我們買入后的半年多內,就實現了很大的盈利。

朱昂:上一次訪談,你也提到了長期持有了一家工程機械龍頭,從公開數據也看到,這家公司2016年底你就開始持倉,並且過去4年的定期報告顯示一直在前十大,能否也談談這個案例?

 袁航 這個案例也完全符合我們的選股標準和投資流程。從行業上出發,工程機械是具備長期存在的基礎,無論是市政還是房地產建設,都需要這樣一個產品。並且伴隨著人工成本上升,工程機械產品會有更廣泛的應用。

從過往的歷史來看,這個公司確實在為股東積極創造價值,公司的自由現金流和凈利潤水平是非常匹配的。從市值份額的角度看,公司的市佔率在過去七八年一直在提升,提升了大概8%,未來有可能繼續從目前的30%多市場份額,提高到40%以上。從市場份額的提升角度出發,也體現了公司的競爭力。

我們再看公司是否能實現高質量的增長。從2017到2020年,公司出現了明顯的業績上行,凈利潤擴張了6到7倍,而且這個擴張和現金流匹配,意味著公司給股東帶來的回報不斷增加。

公司過去這些年股價的上漲,基本上都是來自業績推動,估值並沒有大幅擴張,所以公司隱含的估值水平依然有比較好的安全邊際。這種就是我們投資框架中最偏好的一類企業,業績增長的質量很高,具備很強的競爭力,價格也有安全邊際。

朱昂:從人性的角度看,很容易一個大牛股漲了20-30%就賣掉獲利了結,我看到你提到的兩個案例,都一路持有獲得很高的收益,是什麼讓你能夠拿得住大牛股呢?

 袁航 當我們持倉的公司累積漲幅比較大后,需要去感知這個公司的狀態,來決定是繼續持有還是獲利了結。這就像一個人在跑步,可能這個人跑得速度比較快,但是心率並不是那麼高,這時候他處在一個比較好的狀態,能繼續以比較快的速度跑下去。反之,如果一個人跑步的速度很快,但是心率已經飈得比較高了,那麼大概率後面就要跑不動了。這個狀態,就是看未來公司業績增長的可持續性,是否通過透支未來獲得當下的高增長。

另一個原因是,我們買入的這幾個大牛股,都是依靠業績增長推動股價的上漲,那麼即便在出現了比較大的漲幅之後,估值並沒有變得特別貴,也能夠讓我們繼續持有。

投資要實事求是

朱昂:我看你的微信簽名是「實事求是」,之前的訪談也一直強調要「實事求是」,這一點是不是你認為投資中很重要的品質?

 袁航 是的,我覺得投資一定要去尊重事實。這個世界變化很快,我們的許多主觀判斷也會受到情緒的影響。沒有調查就沒有發言權,只有實事求是才能構建一套高勝率的投資體系。

朱昂:包括你說過,不要給公司貼標籤?

 袁航 確實如此,我們經常會看到有些投資者,說看好科技股。我覺得這句話等於沒說,因為科技股包含了林林總總許多的細分領域,甚至農業也曾經是最強的科技股。在不同的社會發展階段,科技都有不同的含義。

周期股和科技股中,也有盈利中樞穩定的公司,消費品中也有盈利波動巨大的公司。如果我們把公司先入為主去貼標籤,結論往往會似是而非。我在公司選擇上,更多從價值投資的本質進行判斷:公司是否為股東創造價值、估值是否在可接受的範圍、未來三五年業績是否能夠維持高質量增長等因素。

組合構建如同工程師搭房子

朱昂:在組合構建上,你曾經說過「要像一個工程師搭房子那樣構建組合」,這句話能否也展開講講?

 袁航 工程師在蓋房子的時候有一個特點,目標是清晰的,通過各種手段和清單來保障目標的完成。我在做投資的時候,也有一個清單,通過這樣一個清單來進行個股的選擇。我還有一個風險清單,幫助我防範投資中可能出現的一系列風險。比如說有些產品可能會被顛覆,那麼公司就沒有存在的基礎了。我之前就看到過一個生產ATM存款機的公司,由於越來越多人用移動支付技術,ATM機器的價格出現了大幅下跌,這就帶來了新技術顛覆的風險。

我們也很擔心行業出現的黑天鵝風險,所以組合的構建會相對均衡,投資風格也兼具價值和成長,不會在單一方向上押注太多。

我們還要防範企業在競爭中被邊緣化的風險,這種公司的市場份額會出現持續下降,那麼股價也很難有比較好的表現。

所以我們有一個非常長的風險清單,就像工程師蓋房子一樣,把這些步驟都做好,堅信通過長期正確的過程,就可能帶來正確的結果。投資總是充滿各種不確定性的,我們也不能保證100%選擇的個股都賺錢,通過正確的投資流程,來提高我們的投資勝率。

朱昂:說到風格的均衡,你管理產品在不同市場風格表現都不錯,比如今年市場風格切換到偏價值風格,你的業績也很好,這是怎麼做到的?

 袁航 客觀來說,今年市場相比於2019和2020年,都是出現了一些變化,許多個股也出現了一些調整。我管理的產品,整體上回撤控制可能比部分同類型產品略好一些,一個非常重要的原因是,我比較注重安全邊際,一直在控制整個組合的估值水平。

我們看到在市場調整的過程中,高估值品種下殺的幅度比較大。一些80倍市盈率的品種,即便調整了30%,估值也談不上特別便宜。我組合里的部分品種,抗跌能力比較強,就是因為整體估值在較低的水平。

另一方面,我確實提前對組合進行了調整,減持了一些過去幾年估值提升比較充分的品種。即便這些資產非常好,賣得時候也非常不捨得,但估值已經遠遠超過我們可接受範圍的上限。同時,我增持了一些估值比較低,成長性也比較確定的品種。通過組合調整,避免了比較大的回撤。

我覺得從一個中長期角度出發,用很高的估值去買,也未必能實現豐厚的收益。

朱昂:你最近在發行一隻新產品:鵬華鑫遠價值一年持有期,能否談談這個新產品的特點?

 袁航 這個產品和我管理的其他產品相比有兩個比較大的不同:

1)這個產品設置了一年持有期,希望通過設立鎖定期提高用戶的盈利體驗。我在去年6月也發行了一隻鵬華優勢企業,當凈值有5%到10%盈利的時候,發現許多投資者選擇了落袋為安。最終這個產品凈值上漲了45%左右,最高有60%的漲幅,而持有人的盈利並沒有那麼高。通過拉長投資者的持有周期,儘可能優化持有人的盈利體驗;

2)這個產品可以投資港股市場。港股市場有兩類必須稀缺的機會,一類是A股市場買不到的稀缺商業模式,比如說一些互聯網企業,還有一類是估值有明顯折讓的金融股和周期股。通過更大的選股範圍,也能夠幫助我們給持有人帶來更加可持續的超額收益。

相信價值是抗壓的一盞明燈

朱昂:做基金經理壓力很大,你平時如何抗壓?

 袁航 抗壓和風險管理類似,我們首先要識別壓力的來源。我們這個行業,大部分壓力來自短期的排名和業績波動。那麼,我們只要確保自己在做正確的事情,相信自己在創造價值,就有助於緩解壓力和屏蔽壓力。

這就像一個人在一個黑暗的環境中行走,可能心裏面很慌,如果遠處有一盞燈光,指引行走的方向,那麼即便道路有點磕磕碰碰,內心就不那麼慌了。這一盞明燈就是價值投資,讓我們知道自己在往一個正確的方向行走。只要方向是對的,就能緩解短期的排名壓力和焦慮。另一方面,我們要理解短期壓力的排名是非常隨機的,即便焦慮也解決不了這個問題。

我覺得壓力在各個行業都會存在,許多英雄領袖人物,面臨著更大的壓力。相比這些人,我們的壓力算不上什麼。當然,我每周也會通過去健身1到2次來緩解壓力。

朱昂:你平時除了工作之外,還有什麼興趣愛好?

 袁航 我自己平時閑暇時間還是比較喜歡看書的。因為平常見不到的一些人,見不到的一些事,在書裏面都是能夠看得到的。我喜歡看各種類型的書籍,包括歷史、投資、甚至一些小說。比如說,我很喜歡海明威的小說,裏面有一些事件能和投資關聯在一起。

我最近看過的一本好書是關於韓國圍棋天才李昌鎬的《不得貪勝》。他下圍棋的理念,也非常適用於投資。另一本投資方面我比較推薦的是賽斯卡拉曼的《安全邊際》。我建議大家去看英文原版,在許多圖書館都能借閱到。卡拉曼的投資理念我非常認同,長期收益的關鍵是避免虧損。另外,這本書的語言也很優美,在閱讀的過程中,能夠給我們一種非常愉悅的感覺,這種體驗是許多投資類書籍無法達到的。

風險提示:本產品由鵬華基金髮行與管理,代銷機構不承擔產品的投資、兌付和風險管理責任。產品有風險,投資需謹慎。基金產品存在收益波動風險,基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡職的原則管理和運用基金資產,但不保證基金本金不受損失,不保證基金一定盈利,也不保證最低收益。中國證監會對本基金募集的註冊,並不表明其對本基金的價值和收益作出實質性判斷或保證,也不表明投資於本基金沒有風險。過往業績並不預示其未來表現,基金管理人管理的其他基金的業績不構成本基金業績表現的保證。也不構成本基金業績表現的保證。投資人購買基金時應詳細閱讀本基金的基金合同和招募說明書等法律文件,了解本基金的具體情況。我國基金運作時間較短,不能反映股市發展的所有階段,我國基金運作時間較短,不能反映股市發展的所有階段,基金投資需謹慎。