華泰策略:原料漲價對中游影響不同 久期下沉中適當提升換手率

北京新浪網 (2021-05-09 18:15)
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  原標題:【華泰策略|周觀點】中游原料成本壓力不同,高換手佔優

  來源:華泰策略研究

  張馨元、王以

  核心觀點

  原料漲價對中游影響不同,久期下沉中適當提升換手率

  上周核心資產再度承壓,久期視角進一步下沉,市場焦點從政策熱點進一步向短期景氣降維,春節后高換手率基金業績較低換手率基金業績反轉,「看短做短」策略開始佔優。短期景氣向上的周期製造中,PPI上行帶來的利潤率壓力有顯著差異,復盤10-11年、17年兩輪PPI大幅走高階段,電氣設備、橡膠製品、火電毛利率與ROE期間明顯承壓,家電、裝飾材料毛利率明顯承壓但ROE並未顯著下行,機械與電源設備毛利率與ROE均未受明顯衝擊。繼續以小勝大,關注專用機械/通用機械/基礎化工/消費電子等,此外關注行業輪動、稀缺產能、盈利能力3視角篩選的15個細分行業。

  市場結構:久期再下沉,高換手佔優

  上周核心資產再度殺估值,相比於春節后至3月末的核心資產調整,本輪迴調體現市場久期視角進一步縮短:1)春節后至3月末美債利率+美元上升風險為市場核心壓制因素,核心資產估值壓力來自於貼現率上行,而本輪迴調階段美債利率與美元穩中有降,核心資產估值壓力來自於風險溢價向歷史中樞回升,2)從資金輪動看,春節后至3月末的領漲品種為公用事業、鋼鐵、燃料電池等碳中和政策熱點領域,而本輪領漲品種為煤炭、有色、石化等漲價品,市場從找中長期主題進一步降維至找短期景氣。久期下沉也體現在「看短做短」策略開始佔優,春節后高換手率基金持續跑贏低換手率基金。

  資金面:弱美元或驅動外資入市,但融資盤解槓桿需求未充分釋放

  上周北向資金與新興市場配置港股的被動資金均邊際轉暖,對應美元指數趨弱下外資加配AH股的意願回升。美歐疫苗接種量差、線下經濟活動差(以谷歌出行指數衡量)自4月初以來持續回落,美歐基本面差收斂,美元指數弱反彈壓力趨緩,同時,4月美國非農數據大幅弱於預期,美債長端利率近期上行壓力亦降低,外資流入有望繼續走強。但當前融資餘額占流通A股比重仍處於年內高位(2.3%vs春節前2.2%),市場反彈階段,融資盤解槓桿需求或壓制指數升幅,靜待三類增量資金入市:保險資金(1-2月已減倉權益)、外資(待美元下行趨勢確立)、產業資本。

  原料漲價對中游影響不同,機械、電源設備利潤率壓力相對偏低

  復盤過去兩輪(10-11年、17年)PPI沖高階段,電氣設備、家電、橡膠、裝飾材料、火電毛利率顯著承壓,而機械、電源設備毛利率壓力有限,部分中游材料(農用化工、化學原料、專用材料、造紙)毛利率隨PPI走高反而擴張。進一步考慮毛利率對ROE的傳導,電氣設備、橡膠、火電ROE對原料-產品價差高度敏感,毛利率下行導致ROE同步回落;家電、裝飾材料ROE對銷量高度敏感,PPI上行時資產周轉率改善充分對沖毛利率下行壓力;其餘中遊行業中,機械、電源設備亦表現為銷量敏感型,資產周轉率對ROE的影響顯著高於毛利率,PPI上行對毛利率及ROE的負面衝擊均有限。

  配置思路:以小勝大、行業角度關注周期製造

  維持4.9報告《Q2:仍在右側,以小勝大》觀點:基於定價錨、ERP下行空間、增長彈性、行業成分四個角度,市值層面建議以小換大,指數層面建議加配中證500;行業層面,我們認為製造>消費,上中游>下游,建議關注周期製造;細分行業層面,從未來三年凈利潤的萬得一致預期、PEG、公募基金一季報的超低配比例、一季報業績等四個方面篩選:高增長+低PEG+低機構擁擠度+業績超預期的品種,關注專用機械/通用機械/基礎化工/消費電子等,此外關注行業輪動、稀缺產能、盈利能力3視角篩選的15個細分行業(詳見我們5.5發佈的《A股ROE拐點預判及行業比較》)。

  風險提示:全球疫苗接種率及有效性持續低於預期;流動性超預期收緊。

  本周專題:區分原料漲價中的中游盈利差異

  主要大宗工業原料漲價趨勢不減

  上周主要大宗工業品價格進一步上行,銅(LME三個月)、鋁(LME三個月)、原油(布倫特)、鐵礦石、動力煤(秦皇島)分別上漲0.89%、1.56%、3.77%、5.07%,倫銅突破10000美元/噸關鍵點位,市場對原料漲價壓縮中游盈利的擔憂升溫。主要中遊行業的成本中,原料成本+動力成本佔比均在70%以上,其中,風電、通用機械、電氣設備、火電的原料+動力成本佔比高於90%,理論上原料價格上行對中游盈利的壓力或逐漸顯現,但從歷史情況來看,由於不同行業原料價格向下游轉嫁能力的差異、經營槓桿等的差異,PPI大幅走高階段中遊行業盈利變化趨勢不能一概而論。

  從PPI沖高至毛利率變化、毛利率變化至ROE變化兩層傳導機制來看,火電、橡膠及製品、電氣設備毛利率及ROE均受PPI沖高的明顯壓制;白電、黑電、廚電、裝飾材料毛利率受PPI沖高的明顯壓制,但ROE受PPI的影響並不顯著,同期資產周轉率回升充分對沖毛利率下行的影響;工程機械、通用設備、專用設備、電源設備在PPI沖高階段毛利率與ROE均未受明顯壓制,其盈利能力的變化或更多取決於自身產品周期與資產周轉率(產能利用率)水平;農用化工、化學原料、專用材料、造紙等部分中游材料在PPI沖高階段盈利能力反而有望擴張。

  第一層傳導:PPI上行對毛利率的傳導

  PPI上行對中游盈利的第一層傳導,體現為原料-產成品價差變化對毛利率的直接影響,若PPI上行階段,產成品價格隨原料同步走強(即價格壓力可傳導至下游),原料漲價對中游盈利並不一定造成負面衝擊,反之,若產成品價格相對鈍化,則負面衝擊較大。從中長期維度來看,以PPI同比、PPIRM-PPI同比剪刀差、PPI-CPI同比剪刀差與中遊行業毛利率的相關性衡量各行業的毛利率壓力,可選消費中的白電及黑電、公共產業中的發電及電網(主要為火電)、中游製造中的電氣設備、中游材料中的橡膠及製品、裝飾材料毛利率與PPIRM-PPI剪刀差等有顯著負相關性,表徵PPI上行階段其毛利率明顯承壓;中游材料中的普鋼、化學原料、專用材料、造紙毛利率與PPIRM-PPI剪刀差等有顯著正相關性,或反映在庫存周期強回升階段,其產成品價格隨原料同步上行且上行幅度更大(如熱卷-鐵礦石價差隨鐵礦石漲價而擴大);中游製造中的機械、電源設備、新能源動力系統,可選消費中的汽車,以及TMT製造毛利率與PPI同比等關聯度較低。

  進一步地,考察過去兩輪(2010-2011、2017)PPI沖高階段中,各中遊行業毛利率的變動趨勢,整體結論與上述基本一致。發電及電網(主要為火電)、白電、黑電、廚電、橡膠及製品、裝飾材料、電氣設備在過去兩輪PPI沖高階段中,毛利率降幅均至少大於1pct,而其他主要中游製造、TMT製造毛利率變動則不顯著,造紙、化學原料、農用化工、專用材料等部分中游材料在上述兩輪PPI沖高階段中毛利率反而抬升。

  第二層傳導:毛利率對ROE的傳導

  PPI上行對中游盈利的第二層傳導,在於ROE對毛利率變動的敏感性,由於固定成本與可變成本的佔比(經營槓桿)差異,不同行業ROE的主導因素不同,價格敏感型行業ROE受毛利率的影響較大,而銷量敏感型行業ROE受資產周轉率(或產能利用率)的影響較大。從2010年-2011年、2017年兩輪PPI沖高階段ROE、毛利率、資產周轉率的變化趨勢來看,前述毛利率隨PPI上行而承壓的7個行業中,火電、橡膠及製品、電氣設備ROE主要受毛利率驅動,兩輪PPI大幅上行階段中ROE均明顯承壓,而白電、黑電、廚電、裝飾材料ROE受資產周轉率影響更大,PPI大幅上行階段中,由於銷量放量、產能利用率抬升,ROE穩中有升。其餘行業中,工程機械、通用設備、專用設備等ROE受資產周轉率影響均大於毛利率,表現為銷量敏感型行業。

  市場結構:久期再下沉,高換手佔優

  上周中盤繼續優於大盤,中證500(-0.64%)優於滬深300(-2.49%),但久期風格的分化更為顯著,周期+金融為主的上證紅利(+2.74%)大幅跑贏創業板指(-5.85%)。市場核心特徵表現為久期視角進一步下沉,風險偏好收斂。去年底以來上證紅利與創業板指呈現顯著的負相關性,存量博弈下資金輪動較快,但相比於春節后至3月末的上一輪創業板指調整,本輪創業板調整階段呈現進一步的久期視角的下沉:1)從宏觀背景來看,春節后至3月末的核心資產殺估值背靠美債長端利率+美元雙重上行壓力,估值受貼現率上升而回調,但5月以來美債長端利率+美元處於相對平穩狀態,核心資產估值受風險溢價上升而回調;2)從資金輪動來看,春節后至3月末核心資產拋壓較大階段,領漲品種為電力公用事業、鋼鐵等「碳中和」政策熱點板塊,而本輪領漲品種為煤炭、鋼鐵、貴金屬、鋁、石化、銀行,市場焦點從找政策熱點、找中長期主題進一步降維至找短期景氣方向。

  久期視角進一步下沉的背景下,高換手率、「看短做短」策略與低換手率、「買入持有」策略的優勢發生反轉。2020年普通股票型+偏股混合型基金中換手率最高(前10%)的基金,在去年2月末至今年春節后前,持續跑輸低換手率(換手率處於最末10%)基金,但春節后高換手率基金開始跑贏。

  資金面:美元弱反彈壓力緩和,外資流入轉暖

  A股資金面:外資與槓桿資金小幅回暖,居民資金入市繼續放緩

  外資方面,上周北向資金凈流入5.7億,環比前一周(-16.1億)溫和回升,北向資金主要凈流入銀行(+19.64億)、鋼鐵(+13.95億)、石油石化(+12.61億)、交通運輸(+10.22億),主要凈流出非銀行金融(-26.17億)、食品飲料(-22.49億)、醫藥(-11.62億)、消費者服務(-9.18億);公募方面,上周新成立偏股型基金19.00億份,較前一周(422.85億份)大幅減少;槓桿資金方面,上周兩融成交佔兩市總成交比重為9.4%,延續4月16日以來升勢,融資凈流入85.8億,環比前一周(-134億)溫和回升,分行業來看,上周煤炭(-6.67pcts)、銀行(-6.29pcts)、綜合金融(-6.04pcts)融資交易活躍度降幅較大,輕工製造(-1.66pcts)、消費者服務(-1.67pcts)、機械(-1.83pcts)融資交易活躍度降幅較小;產業資本方面,上周產業資本凈減持23.53億元,處於年初至今較低水平。

  港股資金面:外資資金回暖,南下資金環比轉弱

  上周追蹤新興市場權益的前50大ETF凈流入169.8億美元,環比增加966億美元;4月23日以來,南下資金凈流入24億港幣,規模環比顯著下降,從分行業南下資金的擺布來看,製藥(+22.27億元)、多元金融 (+14.85億元)、零售業(+12.98億元)板塊凈流入居前,銀行(-13.71億元)、食品、飲料與煙草(-8.57億元)、材料(-7.13億元)板塊凈流出居前。

  海外流動性:美歐基本面差收斂,美元指數走弱

  國內流動性:短端利率下行,期限利差延續4月中旬以來升勢

  中觀景氣與估值跟蹤

  基本面:主要工業原料價格大幅上行,黑色系領漲

  上周,國際原油、有色金屬、煤炭、螺紋鋼、鐵礦石、水泥、玻璃、天然橡膠、蔬菜、白卡紙等價格環比上漲;MDI、粘膠短纖等價格環比下降。

  行業及賽道估值

  A/H分行業估值

  A股估值方面,上周煤炭(+11.1pcts)、有色金屬(+8.8pcts)、銀行(+5.7pcts)、鋼鐵(+5.0pcts)、石油石化(+4.3pcts)板塊PE估值分位數提升幅度居前,醫藥(-15.4pcts)、電子(-10.9pcts)、家電(-5.5pcts)、紡織服飾(-4.7pcts)、消費者服務(-4.1pcts)板塊PE估值分位數下降幅度居前;煤炭(+10.9pcts)、有色金屬(+7.6pcts)、鋼鐵(+6.2pcts)、銀行(+3.1pcts)、建材(+1.6pcts)板塊PB估值分位數提升幅度居前,醫藥(-8.5pcts)、家電(-7.6pcts)、電子(-5.5pcts)、計算機(-4.3pcts)、汽車(-3.9pcts)板塊PB估值分位數下降幅度居前。從絕對估值分位數來看,目前食品飲料(93.4%)板塊PE估值分位數處於歷史較高水平(≥90.0%),食品飲料(93.4%)、消費者服務(96.7%)PB估值分位數處於歷史較高水平(≥90.0%);建築(0.2%)、房地產(0.5%)、綜合金融(3.1%)、非銀行金融(3.0%)、通信(3.7%)、傳媒(4.2%)、農林牧漁(7.8%)板塊PE估值分位數處於歷史較低水平(≤10.0%),房地產(0.2%)、建築(0.3%)、綜合金融(0.9%)、非銀金融(1.0%)、銀行(5.9%)、電力及公用事業(7.0%)、石油石化(9.1%)板塊PB估值分位數處於歷史較低水平(≤10.0%)。

  H股估值方面,銀行(+6.5pcts)、公用事業(+6.1 pcts)、材料(+1.6 pcts)、運輸(+0.9 pcts)板塊PE估值分位數提升幅度居前,能源(-27.4pcts)、食品、飲料與煙草(-3.0pcts)、多元金融(-2.8pcts)、製藥、生物科技與生命科學(-2.6pcts)、技術硬體與設備(-2.3pcts)板塊PE估值分位數下降幅度居前;材料(+2.6pcts)、能源(+1.8pcts)、公用事業(+1.6pcts)、銀行(+1.2pcts)、運輸(+1.0pcts)板塊PB估值分位數提升幅度居前,汽車與汽車零部件(-23.5pcts)、媒體(-14.6pcts)、消費者服務(-10.3pcts)、軟體與服務(-10.0pcts)、半導體與半導體生產設備(-9.4pcts)板塊PB估值分位數下降幅度居前。從絕對估值分位數來看,目前運輸(99.8%)、軟體與服務(97.9%)、醫療保健設備與服務(96.1%)、房地產(95.7%)、耐用消費品與服裝(95.1%)、製藥、生物科技與生命科學(92.5%)、零售業(92.5%)、汽車與汽車零部件(91.4%)板塊PE估值分位數處於歷史較高水平(≥90.0%),耐用消費品與服裝(97.6%)、製藥、生物科技與生命科學(96.1%)、醫療保健設備與服務(95.6%)、食品飲料與煙草(93.0%)PB估值分位數處於歷史較高水平(≥90.0%);能源(2.1%)、家庭與個人用品(5.7%)、消費者服務(6.6%)、保險(5.5%)、電信服務(0.3%)板塊PE估值分位數處於歷史較低水平(≤10.0%);能源(9.2%)、資本貨物(3.7%)、銀行(5.0%)、保險(1.6%)、電信服務(0.5%)、商業和專業服務(0.5%)、公共事業(4.2%)板塊PB估值分位數處於歷史較低水平(≤10.0%)。

  A/H龍頭估值