開源策略:周期股進入全面優勢區間 可安心獲取盈利收益

北京新浪網 (2021-04-11 16:13)
分享| 分享至新浪微博 分享至facebook 分享至PLURK 分享至twitter

  樂觀者的選擇 | 開源策略

  來源: 一凌策略研究

  【報告導讀】當前搶跑經濟下行並無必要,價值類周期股正進入全面優勢區間。從PPI與PPIRM的關係看,仍在製造業盈利改善區間中,並不需要擔心上游漲價會出現全局性的負面影響,但產業鏈中的利潤分配正在往上游傾斜。ROE的波動降低與中樞抬升構成了周期股產能價值上升的來源。本輪周期股沒有真正意義上的高PE時候,而相對高PE的時候也並無有人買。「低PE時候賣」無從談起,放心賺業績的錢。

  摘要

  1 搶跑經濟下行並無必要,周期股進入全面優勢區間

  部分投資者認為隨著社融回落,應該搶跑經濟下行,但實際上社融對於經濟的領先關係並不穩定,即使在過去10年以貨幣信用-基建地產為主導的經濟中,這種關係也是在1個季度到1年以上的不穩定存在。在一個經濟仍在向上的環境中,搶跑經濟下行反而可能會錯過收益。如要等待經濟重新走弱后的寬鬆與估值擴張行情,請做好長期準備:過熱后可能還有「類滯脹」,衰退開始時所有資產也會經歷估值收縮。對於當下市場擔心的上游品種價格上行對於中下游價格擠壓導致需求下滑的擔憂:我們可以參照2016-2017年,PPI與PPIRM增速差收窄初期對應的是PPI與PPIRM增速上行的初期,此時製造業利潤總額仍維持較高的增長,而當PPI與PPIRM增速差回落至-1.66%以下時,製造業利潤總額增速才開始回落,且PPI的回落滯後於製造業利潤總額增速回落一個月。當前12個月滾動的PPI與PPIRM的增速差雖已經開始收窄但仍位於明顯正區間,這背後隱含的是:由於下游需求仍在增長,當下的核心矛盾仍然是增量利潤在產業鏈中的向上分配,PPI上行仍未結束。歷史關係看,PPI上行指示了周期股(價值)進入相對優勢區間,短期難言逆轉。

  2 請勿低PE賣,這次可安心獲取周期股盈利的收益

  從ROE視角來看,當前煤炭板塊和鋼鐵板塊的三年年化ROE分別維持在2014年、2009年以來的高點,且均好於2017年,同時,三年ROE的波動明顯減少,處於歷史最低水平,這意味著當前以煤炭和鋼鐵為代表的周期板塊正在從「賺一年-虧一年」板塊,變成「賺一年-少虧(賺)一年」的板塊,提升了ROE中樞,也構成了周期股產能價值上升的重要來源,歷史上真正的高PE時刻過去2年並未出現。而從PB角度來看,煤炭和鋼鐵板塊的PB仍處於歷史較低水平,明顯低於2017年。更有意思的是:當前以鋼鐵和煤炭為代表的周期板塊在過去1年從低PE走向更低的PE過程中,機構投資者也未在「相對高PE」時買入。上述因素指示投資者可以放心獲取盈利的收益:相對高PE時沒有買入,在當前低PE時買入就不用擔心。

  3 估值與交易結構仍是部分資產的制約

  雖然春節以來核心資產經歷了一輪較大幅度的調整,但當前大部分核心資產的估值仍處於10年高位,與成長/價值,績優/紅利的估值差也在歷史高位。從交易層面看:當前大盤成長板塊整體上並未獲得外資的青睞甚至正在被賣出;對於基金負債端來看:近期大盤成長板塊有所調整,使得我們測算的個人投資者贖回點壓力整體上移,贖回壓力有所緩解,但要注意一旦大盤成長反彈4%后仍會出現此前反彈中的贖回現象,其中6%是壓力較大的區間。對於部分核心資產而言,估值消化與「縮量博弈」仍是較長時間的主線。投資者盡量選擇難度更小的方向。

  4 回歸價值:繼續關注信號與景氣的驗證

  隨著4月將繼續迎來2020年年報與2021年一季報的密集披露,我們建議投資者繼續關注基本面信號與景氣的驗證,以更長的歷史觀去衡量風險與收益在板塊中的不均勻分佈,以「價值回歸」為主線,挖掘市場「新共識」:(1)「碳中和」主線下,傳統行業的產能價值將在景氣中驗證:鋼鐵、煤炭、鋁;(2)2020Q4形成的新共識的驗證,銀行、化工、機械;(3)低估值修復:建築,房地產;(4)中小市值中的TMT已經有了挖掘的意義。

  風險提示:經濟復甦不及預期;測算誤差

  報告正文

  1、 搶跑經濟下行並無必要

  1.1 社融對於經濟的領先關係並不穩定

  3月央行對額度管控較為嚴格,特別是對於經營貸款違規流入樓市、股市的部分,以及部分涉房信貸,3月社融增速相較於2月可能出現明顯下滑。隨著社融公佈在即,部分投資者認為隨著社融回落,應該搶跑經濟下行。但實際上從歷史上看,社融增速一般領先名義GDP增速1-3個季度,這種領先關係並不穩定,而對於實際GDP而言,這種領先關係更弱。投資者誠然可以用過去10年貨幣信用-基建地產的框架理解市場,堅持經濟不存在內生性修復動能,但即使這樣,我們發現這種關係也會遇到最多1年以上的對於實際經濟增長的時滯。

  1.2 當下經濟基本面本身仍具有較強的韌性

  對於當前而言,經濟基本面本身仍具有較強的韌性:當前PMI仍處於榮枯線以上,即便考慮2020年低基數,2020-2021年2月工業增加值復合增速仍高於往年,地產和基建投資仍具有一定韌性,同時,出口仍維持高景氣區間,且當前製造業投資增速強於基建與地產。在報告《沒有高PE的買,就不要低PE的賣》中我們提到:一方面,市場對基建、地產投資下滑預期充分,但即使在對這兩者維持謹慎假設下,以製造業為主導的其他固定資產投資也會拉動對周期行業的需求增速(建安工程+設備購置)達到6%以上,這超過了2017年。另一方面,出口已經從2020年11月份以來成為經濟重要的動能,目前這一動能不僅未出現走弱跡象,反而可能有新的支撐,美國經濟接下來的「Reopen」過程可能會對我國出口形成拉動。

  經濟本身尚在強勢區間就直接去搶跑下行,也許會錯過較長時間的機遇,甚至面臨較大的上行風險。在當前來看,相較於搶跑經濟下行,經濟本身的韌性和相對便宜的周期類資產更應當被重視。

  1.3 製造業利潤擠壓有限,產業鏈利潤向上游轉移

  當前PPI逐步上行,與此同時我們看到PPIRM同樣有較大幅度上行,且增速快於PPI,部分投資者可能認為這將導致製造業利潤受到擠壓,甚至可能認為當下PMIRM和PPI之間關係預示著上下游無法承受的裂口。但實際上,參照2016-2017年,PPI與PPIRM增速差收窄初期對應的是PPI與PPIRM增速上行的初期(0軸以下),此時製造業利潤總額仍維持較高的增長,而隨著PPI與PPIRM增速差回落至-1.66%以下時(2017年10月),製造業利潤總額增速開始大幅回落,而PPI的回落髮生在一個月後,即2017年11月。而當前12個月滾動的PPI與PPIRM的增速差雖然已經開始收窄但仍位於正區間,且兩者仍處於0軸下方。其實背後的原因顯而易見,儘管中下游毛利率整體受到擠壓,但是由於訂單數量仍在上升,下游企業仍處在盈利區間,只是增量的利潤在全產業鏈中開始重新分配。儘管可能出現了個別成本上升過快的現象,但根據歷史經驗看,當前PPI-PPIRM尚在下行初期,更有可能處於製造業利潤總額增長的彈性區間,PPI上行仍未結束。

  這對於資產定價而言:當前市場正在進入PPI上行和周期股(價值)向上區間,這意味著周期股(價值)板塊仍將在未來較長的一段時間內繼續佔優,短期難言逆轉。

  2、 變穩定的ROE和低PB:安心獲取周期股盈利的收益

  近期以鋼鐵、煤炭為代表的股票板塊與其對應的商品價格走勢並不相同,甚至出現背離。一定程度上,漲價代表了公司短期盈利的彈性,但是股票背後更多是市場投資者對於公司產能價值的評估。

  ROE的波動降低與中樞抬升構成了周期股產能價值上升的來源。從ROE視角來看,無論是依據煤炭和鋼鐵板塊中已披露2020年年報的標的還是2021年盈利預測,當前煤炭板塊和鋼鐵板塊的三年年化ROE分別維持在2014年、2009年以來的高點,且均好於2017年。三年間ROE的波動明顯減少幾乎是歷史最低水平,:這意味著當前以煤炭和鋼鐵為代表的周期板塊正在從「賺一年-虧一年」板塊,相對變成「賺一年-少虧(賺)一年」的板塊。ROE的中樞抬升和波動性的降低,讓高PE買和低PE賣的策略正在失效。

  從PB角度來看,截至2021年4月9日,煤炭和鋼鐵板塊的PB仍處於歷史較低水平,明顯低於2017年。這意味著當前以煤炭和鋼鐵為代表的周期板塊的產能價值可能並未被市場充分定價。當然,當前的PB估值水平下我們尚不用去討論估值體系的系統性遷徙,我們想告訴投資者的是:這次至少可以不用擔心估值問題,可安心獲取周期股盈利的收益。

  從交易結構視角看,歷史上,機構對於以煤炭和鋼鐵為代表的周期板塊往往會存在「高PE買入,低PE賣出」的現象。而過去2年以鋼鐵和煤炭為代表的周期板塊已經不再具備從高PE走向低PE的特徵,而是從低PE走向更低的PE。即使如此,自2020年以來機構對煤炭和鋼鐵板塊的「相對高PE時買入」並未發生,而這背後反映的是押注經濟轉型與格局改善的資產成為過去全市場投資者的主流組合,而投資者更傾向於作「經濟下行」的判斷。本就沒有歷史上的高PE,也沒有歷史上的大量買入,更不應該糾結低PE賣的問題。

  3、 估值與交易結構仍對部分核心資產形成制約

  3.1 前期核心資產估值仍處高位,北上正在選擇不斷賣出

  雖然春節以來核心資產經歷了一輪較大幅度的調整,但當前大部分核心資產的估值仍處於10年高位,與價值板塊的估值差仍不容忽視。可以看到的是,北上投資者中,北上交易盤在不斷賣出大盤成長板塊,而偏長線的北上配置盤對於大盤成長板塊整體上看並無明顯買賣行為,這意味著當前大盤成長板塊整體上並未獲得外資的青睞甚至正在被賣出,這也將構成大盤成長未來一段時間在交易結構層面的「隱患」,核心資產也將逐步分化。

  3.2 市場仍處於「負反饋」階段,個人贖回壓力仍在未來上漲中

  隨著本周(20210406-20210409)大盤成長板塊有所調整,壓力相對較大的個人投資者贖回點整體上移:6%-8%(1439.54億元),10%以上(856.78億元)。對於個人投資者而言,隨著市場逐步調整,個人投資者贖回有所放緩,周五(20210409)有所「抄底」。從買入方向來看,個人投資者主要申購與金融地產以及消費板塊相關的基金,這意味著個人投資者在正在認同金融地產板塊的價值,同時小幅「抄底」調整較多的消費板塊。但這並不意味著大盤成長板塊機會的到來,相反,當前市場仍處於「負反饋」階段,個人投資者贖回的壓力仍在未來上漲中。

  4、 回歸價值:繼續關注信號與景氣的驗證

  在一個景氣正在回升的經濟場景中,投資組合直接為下一場景(類滯脹)甚至是下下一場景作準備(衰退)是得不償失的:PPI與PPIRM之差才剛剛收斂,同時PPI與PPIRM仍處於底部,這對應的是2016-2017年製造業盈利的上升期,利潤仍在往上游分配,短期價值風格難言逆轉。隨著4月將繼續迎來2020年年報與2021年一季報的密集披露,我們建議投資者繼續關注基本面信號與景氣的驗證,以更長的歷史觀去衡量風險與收益在板塊中的不均勻分佈,以「價值回歸」為主線,挖掘市場「新共識」:(1)「碳中和」主線下,傳統行業的產能價值正在提升,本就沒有高PE的買,也不用擔心低PE應該賣,可以放心賺業績的錢:鋼鐵、煤炭、鋁;(2)2020Q4形成的新共識的驗證,銀行、機械、化工;(3)低估值修復:建築,房地產;(4)中小市值中的TMT已經有了挖掘的意義。

  5.風險提示  經濟復甦不及預期;測算誤差