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來源：天風研究
一、行業變化：上游磷肥競爭格局優化，下游農產品底部復甦令農資需求現拐點
1）環保帶來磷肥景氣度提升。2019年「三磷」整治加速行業產能去化，磷酸一銨產量同比下降3.75%。隨「三磷」整治持續深入，我們預計磷肥產量將繼續下滑，預計磷肥價格有望持續上行。擁有環保優勢、資源優勢的頭部企業或將持續受益。
2）復合肥產業格局逐步優化，頭部企業市佔率有望提升：受前幾年農作物價格下降的影響，在下游需求和國家環保及化肥零增長政策壓力下，中小產能逐步退出，化肥行業正發生結構性變化，隨著未來市場格局變得更加穩定，具有更強成本控制優勢的企業有機會將獲得更強的盈利能力。
3）下游農產品價格上漲，復合肥需求有望提升：農產品價格高低與農戶對農產品的種植意願高低呈正比，進而影響對復合肥的需求，2015年以來玉米種植效益大幅降低是導致復合肥需求疲軟的核心因素。我們認為當前我國已經出現產不足需，疊加多年庫存去化，隨著2020年玉米價格將加速上漲，農民種植玉米意願增強，利好上游農資需求上升。預計2021-2022年以玉米為代表的農產品有望維持高位，從而利好復合肥需求。
二、公司優勢：成本領先+產品升級+渠道服務
從復合肥產銷量來看，公司銷售量增速較高，2019年和2020年上半年增速均超過10%。公司優勢：
成本領先。公司生產成本領先的原因有二：一是產業鏈一體化布局帶來的協同優勢，公司擁有磷礦及磷復肥產能，且公司布局有氯化銨和硝酸銨的產能，都將顯著降低公司生產成本；二是區位優勢，公司產能集中在湖北和四川，既靠近上游原料產地，又可以利用長江水運，物流成本低。
產品升級，提升盈利能力。公司研發實力強，硝基肥及水溶性肥料均處於行業領先地位，已成為高端復合肥產品的領軍品牌，未來在經濟作物方面有望實現快速推廣，並提升公司整體盈利能力。
強化渠道服務和品牌推廣，公司復合肥銷售有望高增長。我們預計隨著行業景氣度的提升，2021-2022年公司復合肥銷售量有望加速增長。
三、投資建議
給予「買入」評級：預計2020-2022年，公司實現收入88.4/102.02/117.30億元，同增2.48%/15.41%/14.98%，實現歸母凈利潤5.00/7.08/8.94億元，同比增長率達到134.59%/41.58%/26.19%，對應EPS為0.50/0.70/0.88元，參照可比公司估值，我們保守給予公司2021年業績18倍的PE，對應目標價12.60元。首次覆蓋，給予「買入」評級。
風險提示：農產品和原材料價格波動、磷酸一銨價格大幅下跌風險、環保政策風險、競爭加劇&復合肥銷量不及預期風險
