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來源：國金電子研究
消費電子電芯高增，動力電池貢獻彈性
投資邏輯
◾ 多點驅動，消費電子電池業務穩健增長。1）消費電子電池是公司的重要利潤來源，2019年為公司貢獻了73%的收入、77%的毛利。公司兼具較強的研發優勢、製造優勢及快速響應能力，是消費電子電池的行業龍頭，市佔率高達20%。2）伴隨電池電量進一步提升，雙電芯、異形電芯佔比提升，預計手機電池單機價值量穩健提升。3）考慮電池成本在TWS耳機的物料成本佔比較高、疊加TWS耳機的快速增長，預計2022年TWS耳機電池市場達320億元。4）全球平板、筆電電池市場規模超400億元。公司在TWS耳機、筆記本、平板電腦領域市佔率還較低，目前發展速度較快，市佔率不斷提升，研判消費電池業務會繼續保持穩健增長。
◾ 大力擴產，消費電子電芯業務高速增長。鋰離子電芯占電池Pack成本高、且利潤率高，垂直一體化增厚公司利潤。2019年欣旺達電芯產能達1.08億隻、自給率達16%，電芯業務凈利潤達1.85億元。2020年H1公司電芯業務凈利潤達1.6億元，預計2020年全年電芯業務業績超3億元，預計未來伴隨公司電芯產能逐步釋放、未來3年公司電芯業務將持續高增長。
◾ 新能源車快速發展，動力電池業務趨勢向好，帶來長期增長動能。1）公司目前動力電池板塊仍處於虧損階段，預計2020年動力電池業務虧損超4億。2）2020年中國新能源車、HEV滲透率僅為5%、2%，隨著新能源汽車的技術成熟及成本下降，新能源車、HEV滲透率有望快速提升。3）我們認為對整車廠而言，隨著需求量的增加，無論是從供應鏈安全的角度、還是從提高議價能力的角度，扶持二供迫在眉睫，公司率先卡位HEV（混動汽車）、穩步推進BEV（純電汽車），兼具技術優勢、客戶優勢（日產、雷諾、易捷特），有望在二線廠商中脫穎而出。
盈利估值與估值
◾ 預計2020~2022年公司營收為294、368、438億元，同增17%、25%、19%；業績為7.7、13.8、20.6億元，同增3%、78%、50%。給予公司買入評級，目標價38元（30*2022EPS）。
風險
◾ 疫情反覆、政策波動風險、客戶集中風險、限售股解禁風險。
一、鋰離子電池模組龍頭，立體式業務結構迎多點開花
◾ 欣旺達創立於1997年，在鋰離子電池領域深耕二十余年。上市以來公司營收、業績持續增長，2010~2019年公司營收復合增速達47%、凈利復合增速達32%。
◾ 公司主營業務具體可分為手機數碼類電池模組、筆記本電腦類電池模組、智能硬體類、汽車及動力電池類和精密結構件類等五大門類，其2019年的營收佔比分別為62%、11%、16%、3%、4%，毛利佔比為69%、9%、12%、2%、5%。其中，消費電子電池模組為公司主要業務，貢獻營收、毛利比例達73%、77%。
◾ 公司自成立以來積累了技術研發、縱橫布局、客戶資源、快速響應等多項優勢并行的核心競爭力。
◾ 公司歷經多年技術沉澱，技術積累雄厚。1）公司目前擁有自主產品的核心技術和知識產權，發明專利、實用新型專利及外觀設計專利超過千項，能夠充分滿足客戶的定製化需求；2）2019 年，公司投入研發費用15.23 億元，同比去年增長44%、研發費率達6%。
◾ 公司具備縱橫式的產業鏈布局。公司自成立以來不斷在產業鏈上進行橫向與縱向的拓展，目前已形成消費類鋰電池、動力電池、智能硬體、儲能系統與能源互聯網、自動化與智能製造、第三方檢測為主的六大業務格局：1）針對自身所在產業鏈位置，公司在鞏固現有手機數碼類鋰離子電池、筆記本電腦類鋰離子電池業務領先地位的同時，不斷夯實在電動汽車電池、儲能電池、智能電網等領域的研發與創新；2）公司於2014 年通過成功收購東莞鋰威進軍鋰電池電芯行業，進行鋰電池電芯的布局，順利實現鋰電池模組產業鏈的向上延伸，將鋰電池電芯納入公司自身的生產製造體系。
◾ 鋰電池行業客戶進入壁壘較高，公司擁有大量的優質客戶資源。
1）鋰電行業下遊客戶高安規要求對新進入者構成壁壘。在鋰離子電池生產領域，由於下遊客戶對安全性和一致性要求較高，對鋰離子電池供應商的選擇會非常慎重，通常供應商會經過6-24個月的較長認證周期，且下遊客戶不會輕易更換供應商，對新進入者構成了較高的壁壘。
2）公司經過多年發展，積累了大量的各領域優質客戶資源。智能手機方面，公司重點客戶包括蘋果、華為、OPPO、小米等國內外智能主流手機廠商；筆記本電腦方面，公司已進入華為、聯想等一流製造商供應鏈；智能硬體方面，公司與小米及其生態系統內各公司展開了深度合作。近三年來，公司前五大客戶銷售額持續增長，2019年其合計營收佔比高達67%，是公司營收的主要貢獻力量。
二、消費類電池：手機電池ASP提升，TWS帶來新市場需求
1.5G及其他新功能帶來更高續航要求，手機電池容量提升
◾ 5G、高刷新率等新功能對手機續航時間提出更高要求：1）根據Tom』s Guide測試得到的數據，iPhone12/Pro在4G狀態下的續航時間分別為10h 23 min/11h 24 min，在5G狀態下則分別為8h 25 min/9h 6 min，續航時間均降低了20%左右；2）根據Phone Arena的對三星、OPPO等不同機型的評測數據，在使用120Hz高刷新率時的續航時間均比使用60Hz刷新率情況下的續航時間短，降低幅度則在20-30%左右。
◾ 手機電池容量持續提升。1）安卓陣營：根據我們的測算，2019、2020年HOVM機型平均電量分別為3833mAh、4255 mAh，同比提升12%，11%。2）蘋果陣營：2020年iPhone 12 pro max電量達3687mAh，較iPhone 11 pro max提升19%，而iPhone 12、12 pro電量均為2815mAh，較11、11pro下滑了9%、8%，高端機電池容量持續提升。
◾ 雙電芯、異形電池方案帶動手機電池價值量提升。近年來，雙電芯憑藉其充電功率更高、快充下更高的安全性等特性成為蘋果、華為等主流手機品牌廠商使用的技術方案；異形電池則憑藉其更好的空間利用率、更高的安全性成為iPhone XS、iPhone 11 Pro Max使用的電池技術方案。雙電芯和異形電池的採用直接推動了手機價值量的提升，採用雙電芯設計的iPhone X電池價值量比iPhone 8（單電芯）提升62%，採用異形單電芯電池的iPhone 11 Pro Max電池價值量比上一代雙電芯電池更高，提升約17%。
◾ 預計伴隨疫情緩解、消費復甦，2021年手機銷量恢復增長；伴隨電量提升，雙電芯、異形電芯佔比提升，2020~2022年單機電池價值逐年提升10%。預計2020~2022年智能手機電池Pack市場規模達526、654、755億元，同增2%、24%、16%。
◾ 近年來公司手機電池業務穩步增長，市場龍頭地位穩固。公司手機電池市佔率從2015年的12.6%提升13.5pct至2019年的26.1%，保持穩步增長趨勢；ASP從2015年的27.7元/件提升至2019年的43.8元/件，CAGR為12%，得益於公司手機電池龍頭地位，公司ASP總體提升。
2.TWS耳機為消費類電池市場注入新動力
◾ TWS耳機快速崛起，全球市場增長迅速。隨著2016年9月蘋果推出第一代Airpods，TWS耳機市場正式引爆。根據Counterpoint數據，2016年全球TWS耳機市場出貨量僅為0.1億部，到2019年，全球TWS耳機市場出貨量增長至1.3億部，CAGR為142%，預計到2022年全球出貨量將增至6億部，CAGR為66%。2017年Airpods全球出貨量為0.14億部， 2019年，Airpods全球出貨量達到0.6億部， CAGR為108%，預計2020~2022年Airpods全球出貨量將增至0.9、1.15、1.4億部。
◾ TWS耳機電池包括一對耳機的紐扣電池和充電盒的鋰電池，預計2022年TWS耳機市場達320億元、三年CAGR達53%。1）Airpods：根據Techinsights估算，Airpods Pro耳機紐扣電池價格約為11.4美元，充電盒電池價格約為10美元，電池價格約佔售價的8.6%，假設Airpods電池單價為17美元（摺合人民幣119元），2020年Airpods出貨量為0.9億部，對應2020~2022年Airpods電池市場達107、137、167億元。2）其他TWS耳機：假設其他TWS耳機電池單價為25元，對應2020~2022年市場規模達36、76、153億元。
3.筆記本電腦：公司進入一流大客戶供應鏈，筆電業務規模持續提升
◾ 全球筆電出貨量已趨於穩定，搶佔存量市場成為產業鏈上游企業主要戰略。根據IDC數據，2019年全球筆電市場出貨量為1.71億台，同比去年增長5%，預計2024年出貨量將增至1.94億台，CAGR僅有3%，增長緩慢。筆電產業鏈上游各企業只能通過搶佔存量市場的更多份額來實現自身成長。
◾ 軟包電池滲透率達七成，筆記本電腦標配化大勢所趨。近年來，便攜性成為各大筆記本電腦廠商主流發展趨勢，蘋果的2020款Macbook Pro機身厚度僅為16.2mm，已小於18650圓柱電池的直徑（18mm），因此軟包電池成為替代方案。根據TSR數據，2019年全球筆記本電腦市場軟包電池滲透率為75%，預計2021年將提升15pct至90%。在軟包電池標配化的趨勢下，競爭優勢明顯，面臨較好的市場機會。
◾根據欣旺達年報，2019年欣旺達筆記本電腦類電池營收為29億元、 銷量為0.22億台，筆記本電腦電池單價約為132元，據此估算全球平板、筆電電池市場規模超400億元，整體需求保持平穩。
◾ 公司秉持技術、客戶資源等優勢，持續提升ASP和市佔率。公司筆電業務ASP從2015年的46.7元/件增長至2019年的132.5元/件，CAGR為30%，增長迅速；得益於公司進入華為、聯想等一流大客戶供應鏈，公司筆電業務市佔率從2015年的1.5%提升5.4pct至6.9%。
4.欣旺達是消費電池Pack龍頭，市佔率、盈利能力遠超同業
◾ 得益於公司領先的BMS研發能力、模組製造能力、快速響應能力，公司市佔率持續提升、且盈利能力遠超同業。2019年欣旺達在消費電子電池領域市佔率達20%，2010~2019年營收CAGR達47%，遠超同業。
三、消費類電芯：受益自供率提升，盈利能力持續提升
◾ 消費電芯成本佔比高、且盈利能力強。鋰離子電芯在鋰電池模組成本構成中佔比較高，一般佔總生產成本的60%左右；且電芯業務盈利能力遠高於於Pack業務，電芯業務毛利率達20%、電池Pack業務毛利率約為10%。
◾ 目前國內全球手機電池電芯市場集中度較高。其中ATL、LG、三星市佔率為36.5%、28.4%、17.5%。2018年消費電芯龍頭ATL營業利潤率達19%。
◾ 伴隨電芯自給率提升，公司消費電子電池毛利率持續提升。1）2014年公司通過收購東莞鋰威51%股權、正式切入消費類電芯業務，2018年公司收購東莞鋰威剩餘的49%股權。伴隨鋰威產能逐步釋放，欣旺達電芯自給率持續提升、公司消費類電池，2019年欣旺達電芯產能達1.08億隻、自給率達16%，電芯業務凈利潤達1.85億元。
◾ 預計2020年公司消費電芯業務凈利潤超3億元，未來3年維持高速增長。1）2020年欣旺達發行可轉債用於擴產消費類鋰離子電芯，預計可轉債項目達產後將新增產能0.94億隻/年，新增年收入17億元、凈利潤1.2億元。2）2020年H1公司電芯業務凈利潤達1.6億元，預計2020年全年電芯業務業績超3億元，伴隨公司產能逐步釋放、未來3年公司電芯業務將持續高增長。
四、動力電池：千億級市場蓬勃發展，BEV+HEV齊頭並進
1.全球動力電池需求蓬勃，二線企業格局待定
◾ 動力電池佔據鋰電市場大半份額。2016年全球動力電池出貨量為49GWh，佔全球鋰電出貨量的45%，數碼類電池佔全球鋰電出貨量的49%；2019年全球動力電池出貨量為128GWh，佔比提升至59%，成為全球鋰電第一大細分市場。
◾ 未來全球動力電池市場將維持增長。2019年全球動力電池出貨量為128GWh，預計到2025年將增至708GWh，六年CAGR為33%。
◾ 中國動力電池出貨量佔比全球第一。2019年中國動力電池出貨量為65GWh，佔全球出貨量的55%，預計到2025年將增至385GWh，六年CAGR為35%，超過全球增速。
◾ 新能源車、混動車大勢所趨，未來空間廣闊。1）近年來，全球各國政府紛紛頒布燃油車禁售計劃，要求在2030-2040禁售汽油、柴油等傳統燃油車，近年來戴姆勒、大眾、通用等全球知名整車生產廠商紛紛發佈新能源汽車戰略，預計到2025年左右，新能源汽車銷量將佔到自身的15-35%。2）2020年10月，中國汽車工程師學會正式發佈《節能與新能源汽車技術路線圖（2.0版）》，根據規劃，到2025年新能源車滲透率將達到20%，混動車新車占傳統能源乘用車50%以上，滲透率約40%；到2035年停售傳統能源車，新能源車和混動車各佔50%。3）2019年全球新能源車、HEV滲透率僅為2%、3%，中國新能源車、HEV滲透率僅為5%、1%，預計在政策驅動下，新能源車、混動車未來空間廣闊。
◾ 全球動力電池三足鼎立。2020年寧德時代、LG化學、松下佔全球動力電池的66%，行業集中度高，三星SDI、SKI、比亞迪的份額分別為5%。其他企業市佔率均低於3%。
◾ 國內動力電池二線企業格局待定。1）2020年寧德時代佔據國內電池出貨量的50%，比亞迪以自供電池為主、佔據國內電池出貨量的15%，二線電池格局多變。我們認為對整車廠而言，無論是從供應鏈安全的角度、還是從提高議價能力的角度，扶持二供必不可少，我們認為兼具技術優勢、客戶優勢的二線企業有望脫穎而出。2）相較於BEV電池，HEV電池能量更低、能量密度更高、單價更低，HEV市場參與者較少，目前市場參與者僅有蜂巢能源、科力遠、億緯鋰能。
2.公司兼具客戶優勢、技術優勢，動力電池厚積薄發
◾ 公司於2017年開始重點投入動力電池領域，已同多家知名車廠達成合作。公司近三年動力電池業務營收分別為7.6/9.8/8.5億元，毛利率分別為22%/13%/11%，盈利能力在行業內仍處於較低水平。公司2017年才開始重點投入動力電池領域，但公司是消費類鋰電池老牌龍頭，且從2008年起就開始布局電動汽車鋰離子電池模組，在技術和市場開拓上都具備一定優勢：
◾ 市場開拓方面，目前公司已與來自歐美、亞洲的國際優質高端汽車廠商和國內眾多知名汽車廠商建立了合作關係，主要客戶包括吉利英倫、雷諾日產、東風柳汽。截至2020年H1，公司動力電池業務新增8款車型進入推廣目錄，累計已有26款車型進入推廣目錄。2019年公司與雷諾日產和易捷特簽署定點協議，預計相關車型在2020~2026年累計帶來超150萬台汽車的訂單，2020年受疫情影響、公司量產放緩、預計2021年邊際改善明顯；2020年公司與日產簽署協議、擬聯合開發e-POWER電池，目前國內HEV市場主要由豐田、本田分享，e-POWER系列作為日產HEV的王牌車型（2018年在日本銷量超13萬輛）、疊加日產在國內的品牌力，2021年e-POWER系列放量可期。
◾ 技術方面，截至2019年底，公司動力電池共有331項知識產權相關申請，其中發明型專利申請78項、已取得授權專利6項，實用新型專利申請192項、已取得授權專利84項，外觀專利申請3項，已取得授權專利2項，軟體著作權申請33項、已取得授權軟體著作權30項；對關鍵材料和工藝的設計擁有自主知識產權和專利。具體技術方面，公司可生產240WH/kg高能量密度的動力電芯，壽命超過2000次，高功率密度動力電芯產品功率達到5400W/kg，處於行業領先水平。
◾ 公司共投資超過160億元，穩步擴建動力電池、電芯產能。近三年來公司持續擴充產能，三年合計投資超過160億元，新增30GWh/年以上的動力電池/電芯產能，新增25萬隻/天的智能出行電池、小動力電池、小儲能電池及相應的電池系統等，其中，「動力類鋰電池生產線建設項目」及「浙江欣動能源科技有限公司生產基地項目」將合計為公司增加132億元的年收入。
五、盈利預測與投資建議
1. 盈利預測：預計公司2020~2022年業績為8、14、21億元
◾ 預計公司2020~2022年營收為28.7、42.2、59.7億元，同增24%、47%、41%；公司業績為3.6、5.9、8.7億元，同增61%、64%、48%。1）預計伴隨大功率快充滲透率快速提升、公司市佔率持續提升，公司充電器業務收入高速增長、毛利率持續提升。預計公司2020~2022年充電器業務營收同增26%、50%、43%，毛利率提升至23.4%、24.6%、25.8%。2）我們認為伴隨快充滲透率提升、移動電源市場保持平穩，預計公司移動電源收入維持0增長、毛利率穩定。3）考慮伴隨公司規模擴張，公司銷售費率、 管理費率略有下降。
2.估值：給予公司目標價38元
◾ 採取PE估值，給予目標價38元。我們選取立訊精密、歌爾股份、寧德時代、孚能科技為可比公司，給予公司2022年30倍PE估值，對應目標價38元，給予買入評級。
六、風險提示
◾ 疫情反覆風險：公司2020年H1受疫情影響，歸母業績下滑97%，若未來出現新冠疫情反覆的情況，可能導致公司經營業績下滑甚至出現虧損的風險。
◾ 市場波動風險：近年來，鋰離子電池及其下遊行業在國家政策的支持下，繼續保持較快增長，但是如果外部經濟環境、政策環境出現不利變化，都將對鋰離子電池行業產生較大影響，導致公司經營業績發生波動。
◾ 客戶相對集中風險：最近三年，公司前五大客戶銷售金額占當期營業收入的比例分別為73%、70%、67%。報告期內，公司對前五大客戶的銷售占營業收入的比例相對較高，主要系由於公司客戶多為國內外知名消費電子廠商，市場佔有率高。若未來公司主要客戶經營情況不利，降低對公司產品的採購，出現貨款回收逾期、銷售毛利率降低等問題，將會對公司經營產生不利影響。
◾ 限售股解禁風險。
投資評級的說明：
買入：預期未來6－12個月內上漲幅度在15%以上；
增持：預期未來6－12個月內上漲幅度在5%－15%；
中性：預期未來6－12個月內變動幅度在-5%－5%；
減持：預期未來6－12個月內下跌幅度在5%以上。
創新技術研究團隊：樊志遠（電子首席）/劉妍雪 / 鄧小路
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