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來源：明晰筆談
文丨明明債券研究團隊
核心觀點
伴隨著諸多內外部衝擊的2020年已經圓滿收官。從央行公佈的全年金融統計看，6月陸家嘴論壇上政策層對「全年人民幣貸款新增近20萬億元」的預期已經圓滿完成。結構上看短期限信貸的增量從全年看並不明顯；全年信貸增長主要集中於企業與居民中長期部分。對於明顯擴張的信用投放而言，改善的信貸投向幾何？對經濟增長有何指示意義？本篇將加以解析。
如何看待居民信貸投向：關注經營信貸投放提速。消費性貸款仍是居民信貸主力，但經營性信貸增長更明顯。全年看居民信貸的增量佔比由2019年的44.2%下降至2020年年末的40.1%，這幾乎是5年以來的最低佔比。由於疫情造成的「封鎖」性衝擊、對居民風險偏好的壓降以及政策層對房地產相關信貸的整體管控，居民中長期消費貸增速已經開始走低。下半年起居民中長期經營貸增長也開始加速：疫情衝擊的減弱使得居民經營性信貸逐漸從流動性需求向資本性開支需求轉變。在居民信貸總量的增長之外，其結構的變動也值得關注。
建議關注居民經營性信貸增長的變化。本輪居民的加槓桿行為有所不同：房地產相關政策並未明顯放鬆，同時普惠金融業務的發展也極大增加了居民經營信貸的可得性。由於個體工商戶信貸更多的同農業與服務業相關，如果我們觀察居民經營貸款與第三產業GDP增速的關係，可以發現二者走勢的拐點常常都是一致的。隨著居民住房相關信貸需求被加上「上限」，我們建議後市更多的觀察居民經營性信貸增長的變化。
如何看待企業信貸投向：製造業信貸增長迅速。我們整理了2018年三季度至今的中長期企業貸款投向：①製造業信貸增量佔比明顯提升，由於今年企業中長期經營貸融資需求的上升，製造業信貸高增同時推動了工業增加值以及製造業投資的持續好轉；②基建信貸增量佔比持續下降，較好的印證了我國基建投資復甦先快后慢的特徵；③服務業信貸增量佔比持續上升，受2020年普惠小微信貸高速增長的推動，而第三產業景氣度的持續上升並不需要形成投資也可以拉動GDP增長。
信貸結構領先意義幾何：第一、第三產業信貸領先性更好。我們整理了三大產業增加值以及相關投資增速與各產業信貸增速的關係：①農業生產有自己的節奏，第一產業GDP增速波動並不大，而農林牧漁信貸則往往較第一產業投資有大約1-2個季度的領先性；②工業中長貸增速更多的同工業投資呈同步關係，信貸增速指示性並不明顯；③服務業信貸對第三產業GDP有大約一個季度的領先性。
後市展望：本文對2020年全年信貸投向進行了梳理。從居民部門信貸看，雖然居民購房相關融資佔比仍高，但居民經營性信貸需求增長也已經開始提速，在居民按揭信貸投放受限情況下，未來對居民經營性信貸對服務業的影響更加值得關注。從企業部門看，2020年信貸投放更加傾向與製造業以及服務業，而房地產業與基建相關融資增量佔比則有所下滑。展望2021年，當前政策層信貸投向政策並未轉向，仍以扶持高新製造業企業以及發力普惠金融為導向，製造業與服務業或因此收益。但在逆周期政策常態化的大環境下，各部門信貸供給仍可能受到信用節奏放緩的影響。
正文
伴隨著諸多內外部衝擊的2020年已經圓滿收官。從央行公佈的全年金融統計看，6月陸家嘴論壇上政策層對「全年人民幣貸款新增近20萬億元」的預期已經圓滿完成。結構上看短期限信貸的增量從全年看並不明顯（這也與經濟逐漸走出疫情陰影以及企業流動性盈餘大大增加直接相關）；全年信貸增長主要集中於企業與居民中長期部分，其中居民中長貸同比多增了約5000億元，企業中長貸同比多增了近3萬億元。對於明顯擴張的信用投放而言，改善的信貸投向幾何？對經濟增長有何指示意義？本篇將加以解析。
如何看待居民信貸投向：關注經營信貸投放提速
居民貸款投向是如何統計的？從統計上說，人民銀行並未給出居民信貸的細分投向統計，但居民信貸用途較為固定：①短期消費貸款以各類信用卡貸款為代表的日常消費信貸為主；②中長期消費貸款主要以購房按揭貸款為主，個人購房貸款在中長期消費貸中的佔比往往在85%以上；③上述消費貸在全部居民貸款中的佔比約80%，而剩下的居民信貸則為居民經營信貸，往往與農戶經營、個體工商戶經營相關，主要用於補充流動資金以及購置機器設備等等。
消費性貸款仍是居民信貸主力，但經營性信貸增長更明顯。受政策層多項推進位造業以及普惠小微企業信貸的政策影響，銀行信貸投放更加傾向企業：全年看居民信貸的增量佔比由2019年的44.2%下降至2020年年末的40.1%，這幾乎是5年以來的最低佔比。由於疫情造成的「封鎖」性衝擊、對居民風險偏好的壓降以及政策層對房地產相關信貸的整體管控，居民中長期消費貸增速已經開始走低（實際上這部分貸款以居民按揭購房信貸為主，房地產相關部分佔比在85%以上）。與此相對，居民經營性信貸增速明顯抬頭。
雖然居民消費性信貸仍是主流（在全部居民貸款中的佔比在80%左右），但居民信貸增長結構已經開始轉變：居民經營性信貸增長正在提速。從居民各類型信貸增速看（其中居民短期消費貸統計口徑自2020年起或有變動，但其全年的增長並不明顯），2020年全年內居民短期經營貸增長都較為強勢，而下半年起居民中長期經營貸增長也開始加速：疫情衝擊的減弱使得居民經營性信貸逐漸從流動性需求向資本性開支需求轉變。在居民信貸總量的增長之外，其結構的變動也值得關注。
建議關注居民經營性信貸增長的變化。在「寬信用」對沖疫情衝擊的過程中，居民槓桿率水平上升了大約6%，但本輪居民的加槓桿行為有所不同：房地產相關政策並未明顯放鬆，同時普惠金融業務的發展也極大增加了居民經營信貸的可得性。後續來看，隨著經濟增長的進一步恢復以及地產周期的上行，居民槓桿率或許仍將維持一段時間。但如果考慮到房地產信貸集中度控制對居民按揭貸款增量的要求，中長期看居民槓桿行為的邊際變化或將更多的轉移至個體商戶經營行為方面。由於個體工商戶信貸更多的同農業與服務業相關，如果我們觀察居民經營貸款與第三產業GDP增速的關係，可以發現二者走勢的拐點常常都是一致的。隨著居民住房相關信貸需求被加上「上限」，我們建議後市更多的觀察居民經營性信貸增長的變化。
如何看待企業信貸投向：製造業信貸增長迅速
企業貸款投向是如何統計的？企業信貸投向統計相較居民更為複雜：①人民銀行按季度提供不同規模企業（諸如小微、中型、大型企業，此處劃分應當參照國家統計局《統計上大中小微企業劃分辦法》中的口徑）的信貸餘額；②人民銀行也提供以借貸目的（分為經營與購置固定資產）劃分的信貸餘額；③人民銀行同樣提供分產業的中長期信貸餘額：首先分為農林牧漁、工業以及服務業，其次工業分為輕重工業統計、服務業以是否為房地產業為準划為兩類統計；④另外人民銀行還提供諸如普惠金融貸款、綠色信貸、涉農信貸、保障房工程信貸等信貸投向數據。我們主要關注的是上述分類中的二三兩點。
經營性、固定資產信貸增長較為均衡，關注後續結構變化。從近三年的企業借貸用途統計看，由於去槓桿的全面推進，經濟增長面臨一定的下行壓力，壓制了企業經營性信貸的融資需求，使得兩種用途的企業信貸增長數額相差較大。但由於去年年初新冠肺炎疫情的影響，企業流動性需求以及大幅下探的信貸門檻推升了企業經營貸；隨著疫情好轉，企業槓桿需求也從流動性需求轉向資本性開支，這一點也與M1的持續高增以及固定資產投資的連續好轉相互印證。但由於此種信貸投向分類統計方式並不區分期限與行業，其對投資以及企業經營的只是作用還要結合信貸行業投放進行觀察。
新增中長貸都投向了哪裡：製造業與服務業佔比增長明顯。我們在下表中整理了2018年三季度至今的中長期企業貸款投向：①表中製造業、基建貸款數據來自央行公開發佈的會議紀要，房地產及服務業信貸數據來自央行統計數據；②值得注意的是，或許由於存在一定的統計交叉問題，下表四類行業中長貸總量超過了金融數據中的統計值，但並不妨礙我們觀察各行業融資的比例變化。從表中數據看，2020年企業貸投放有很明顯的結構變化特徵：①製造業信貸增量佔比明顯提升（由2018年的5.5%左右大幅提升至13.7%左右），由於今年企業中長期經營貸融資需求的上升，製造業信貸高增同時推動了工業增加值以及製造業投資的持續好轉；②基建信貸增量佔比持續下降，較好的印證了我國基建投資復甦先快后慢的特徵；③服務業信貸增量佔比持續上升，受2020年普惠小微信貸高速增長的推動，而第三產業景氣度的持續上升並不需要形成投資也可以拉動GDP增長（從全年經濟數據看，四季度服務業GDP增速明顯上升）。
信貸結構領先意義幾何：第一、第三產業信貸領先性更好。我們整理了三大產業增加值以及相關投資增速（按照國家統計局《國民經濟行業分類》整理）與各產業信貸增速的關係：①農業生產有自己的節奏，第一產業GDP增速波動並不大，而農林牧漁信貸則往往較第一產業投資有大約1-2個季度的領先性；②工業中長貸增速更多的同工業投資呈同步關係，信貸增速指示性並不明顯；③服務業信貸對第三產業GDP有大約一個季度的領先性。
後市展望
本文對2020年全年信貸投向進行了梳理。從居民部門信貸看，雖然居民購房相關融資佔比仍高，但居民經營性信貸需求增長也已經開始提速，在居民按揭信貸投放受限情況下，未來對居民經營性信貸對服務業的影響更加值得關注。從企業部門看，2020年信貸投放更加傾向與製造業以及服務業，而房地產業與基建相關融資增量佔比則有所下滑。展望2021年，當前政策層信貸投向政策並未轉向，仍以扶持高新製造業企業以及發力普惠金融為導向，製造業與服務業或因此收益。但在逆周期政策常態化的大環境下，各部門信貸供給仍可能受到信用節奏放緩的影響。
市場回顧
利率債
資金面市場回顧
2021年1月18日，銀存間質押式回購加權利率全面上行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了38.56bps、16.68bps、25.63bps、13.03bps和17.11bps至2.14%、2.18%、2.17%、2.27%和2.30%。國債到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分別變動6.57bps、5.47bps、4.44bps、1.50bps至2.45%、2.84%、3.01%、3.17%。上證綜指上漲0.84%至3596.22，深證成指上漲1.58%至15269.27，創業板指上漲1.92%至3149.2。
央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，2021年1月18日人民銀行以利率招標方式開展了20億元逆回購操作。當日有50億元7天逆回購到期，實現流動性凈回籠30億元。
流動性動態監測
我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的「投與收」。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年11月對比2016年12月M0累計增加13289.74億元，外匯占款累計下降7788.46億元、財政存款累計增加19412.53億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
可轉債
可轉債市場回顧
1月18日轉債市場，中證轉債指數收於375.85點，日上漲0.53%，等權可轉債指數收於1,449.38點，日上漲1.40%，可轉債預案指數收於1,200.35點，日上漲2.10%；平均平價為107.06元，日上漲1.78%，平均轉債價格為134.46元，日上漲1.16%。340支上市交易可轉債（輝豐轉債除外），除星宇轉債、奧瑞轉債、永鼎轉債、吉視轉債和華菱轉2橫盤外，244支上漲，91支下跌。其中健20轉債（15.54%）、東時轉債（14.14%）和旺能轉債（10.00%）領漲，亞葯轉債（-8.19%）、永興轉債（-4.49%）和太陽轉債（-4.18%）領跌。334支可轉債正股（*ST輝豐除外），除貝斯特、青農商行、城地香江、凌鋼股份、魯泰A、搜於特、君禾股份、哈爾斯、創維數字、中國核建、聯泰環保、嶺南股份、浙農股份、中化岩土、雪迪龍、永東股份、洪濤股份、吉視傳媒、上海電氣和內蒙華電橫盤外，240支上漲，74支下跌。其中斯萊克（17.62%）、精測電子（11.29%）和英科醫療（10.60%）領漲，東方時尚（-9.99%）、百達精工（-8.45%）和金誠信（-4.46%）領跌。
可轉債市場周觀點
上周市場波動頗大，特別是行業輪動加速，前期熱門板塊遭遇調整，而部分低估值行業重新崛起。轉債市場則增多了一條低價券修復的主線，總體表現出情緒回暖的走勢。
雖然市場輪動特徵愈發明顯，但梳理出主線更能夠獲取中長期收益。我們建議投資者藉助前期轉債市場的極致分化行情，調整持倉結構，乘機布局部分高景氣度的成長板塊。
傳統的主線仍舊聚焦在順周期方向，我們在前期的多份周報中明確當前市場的順周期行情已經進入了下半場，投資者可以隨著板塊內熱門標的的贖回進程完成結構調整。我們重點關注有色、能化、農產品等方向，單純的價格上行邏輯並不足夠，向量價齊升邏輯的個券聚焦，特別在能化領域相關標的的估值水平相對不高可以重點關注。
絕對收益策略的角度仍舊是布局期，前一份周報中我們分析過不同思路出發的布局邏輯，當前我們仍舊推薦從正股視角著手，尋找業績穩健或者有一定成長性質的標的，優質標的並不一定需要一個絕對的低價格，相對的低價參與也可以歸於布局的範疇。我們重點關注TMT、高端製造業方向下的成長標的。
基於平滑波動的目標，當前可以重新審視我們在去年11月底提出的周期+銀行轉債的對沖思路，部分低價銀行轉債已經成為純債替代的較好選擇，如果考慮到彈性則部分農商行轉債也是不錯的參與方向，順周期下半場的波動可以通過此類對衝來進行平滑。
基於上述策略的方向，我們持續的調整周報關注標的結構，同時調出公告提前贖回的標的。
高彈性組合建議重點關注贛鋒轉債、巨星轉債、恆逸（新鳳）轉債、火炬轉債、隆20轉債、太陽轉債、聚飛轉債、長海轉債、恩捷轉債。
穩健彈性組合建議關注紫銀轉債、紫金轉債、精測轉債、雅化（中礦）轉債、金能轉債、洪城轉債、財通轉債、弘信（潔美）轉債、貝斯（雙環）轉債、歐派轉債。
風險因素
市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。
股票市場
轉債市場
中信證券明明研究團隊
本文節選自中信證券研究部已於2021年1月19日發佈《債市啟明系列20210119—2020年信貸投向全解析》報告，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發佈當日的完整內容為準。
本資料定位為「投資信息參考服務」，而非具體的「投資決策服務」，並不涉及對具體證券或金融工具在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷。需特別關注的是（1）本資料的接收者應當仔細閱讀所附的各項聲明、信息披露事項及風險提示，關注相關的分析、預測能夠成立的關鍵假設條件，關注投資評級和證券目標價格的預測時間周期，並準確理解投資評級的含義。（2）本資料所載的信息來源被認為是可靠的，但是中信證券不保證其準確性或完整，同時其相關的分析意見及推測可能會根據中信證券研究部後續發佈的證券研究報告在不發出通知的情形下做出更改，也可能會因為使用不同的假設和標準、採用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在製作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。（3）投資者在進行具體投資決策前，還須結合自身風險偏好、資金特點等具體情況並配合包括「選股」、「擇時」分析在內的各種其它輔助分析手段形成自主決策。為避免對本資料所涉及的研究方法、投資評級、目標價格等內容產生理解上的歧義，進而造成投資損失，在必要時應尋求專業投資顧問的指導。（4）上述列示的風險事項並未囊括不當使用本資料所涉及的全部風險。投資者不應單純依靠所接收的相關信息而取代自身的獨立判斷，須充分了解各類投資風險，自主作出投資決策並自行承擔投資風險。
