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原標題：規模與負債雙雙承壓，星盛商管只能靠講故事嗎？
來源：中國房地產報深圳
二次遞表，闖關成功。
1月12日，星盛商業管理股份有限公司（以下簡稱「星盛商管」）通過港交所聆訊。
上市之路不平坦
公告稱，公司擬在2021年1月14日至2021年1月19日期間招股，擬全球發售2.5億股股份，其中香港發售股份2500萬股，國際配售股份2.25億股，另有15%超額配股權，發售價每股發售股份3.20港元-3.88港元，入場費約3919港元。
星盛商管估計，公司將從全球發售中收取的所得款項凈額為8.039億港元（未行使超額配股權）。公司股票預計1月26日正式在港交所上市發行，股票代碼06668.HK。
星盛商管還披露稱，該公司與基石投資者已訂立基石投資協議，基石投資者已同意認購或促使彼等指定的實體按發售價認購若干投資金額的若干數目的發售股份。
基石投資者同意按發售價認購總金額約3.115億港元可認購的發售股份數目。
基石投資者包括PilgrimEver（由新世界發展（00017.HK）間接全資擁有）、SCGC資本（深創投的間接全資附屬公司）、深圳市旗昌投資控股有限公司（由招商局集團及GLPCapital各分別間接持有約50%股權）、及VirtuesOriginSPC。
招股書顯示，星盛商管成立於2019年12月5日，是星河控股設立的全新上市平台，它目前已間接全資持有星河商置100%股權。
上市之前，星河商置曾進行紅籌架構調整，目前控股股東為黃楚龍，其通過其家族信託持有80%的股份，黃楚龍次子黃德林持有20%的股份
星盛商管的上市路並不平坦。
2019年8月從新三板摘牌后，2020年1月17日，星盛商管首次提交招股書，同年7月17日，該招股書失效。在招股書失效之後，三天后也就是7月20日，星盛商管再度提交了新的招股書。
坎坷上市路背後，是星盛商管急於上市的心情。相比市場龐大容易做大規模的住宅物業相比，星盛商管一直專注商業物業管理，這將成為它的優勢還是劣勢，還需看其如何講好商業物業的資本故事。
規模與負債雙承壓
規模是星盛商管繞不開的難題。
截至2020年9月30日，星盛商管訂立合約以向53個商用物業項目提供服務，覆蓋中國20個城市，總合約面積約328萬平方米。
這和2020中國物業服務百強企業平均管理面積為4279萬平方米的數字相比，相差甚遠，僅為7%。
顯然，和第一次遞表的287萬平方米相比，星盛商管的規模已經增長了41萬平方米。星盛商管也早已經有拓展規模的意識。
2017~2018年末及2019年前三季度，總合約面積分別約162.4萬平方米、207.3萬平方米及287萬平方米。
星盛商管方面表示，此次計劃集資約1.5億美元，55%集資額將用於尋求其他中小型商業運營服務供貨商的戰略收購及投資。
可以看出，星盛商管也在想方設法提高自己的規模。星盛商管執行董事兼董事會主席黃德林也表示，星盛商管會持續深耕大灣區，及開拓消費能力較高的地區，如長三角地區等。
「星盛商管儘管規模在拓展，但增長速度並不高，且和其他已經上市的物企不屬於一個量級。」一位業內人士表示。
在短時間內，星盛商管的規模是很難講出一個好故事了。
此外，負債率高也是星盛商管繞不過去的「坎」。招股書披露，星河商管資產負債率先由2017年的59.6%降至2018年的52.2%，隨後又在2019年底猛增至87.9%。
星盛商管解釋，由於星河商管2019年向股東支付2億元股息，導致星盛商管總資產由2018年底的4.57億元降至2.95億元，相應的就增加了資產負債率。
數據顯示，截至2020年4月30日，星盛商管流動負債總額為1.47億元，現金及現金等價物為1.35億元。很明顯，星盛商管現金流無法覆蓋其流動負債總額。
母公司靠不住發展受限
依賴母公司是很多物企逃避不掉的問題，星盛商管也不例外。
星盛商管在招股書中指出，公司大部分收入來自星河控股及其聯繫人所開發或擁有的物業所提供的商業運營服務。
2017年~2019年，星盛商管的營收分別為2.78億元、3.29億元、3.87億元；相應的凈利潤分別為4794萬元、7779.5萬元、9560萬元。
2020年前4月的營運及財務數據顯示，2020年前4月，星盛商管實現營業收入1.36億元，同比增長10.5%；凈利潤4467.2億元，同比增長0.39%。
星河控股及其聯繫人貢獻的收入占收入總額分別為90.2%、88.4%、89.5%及85.4%。
截至2020年4月30日，星盛商管管理共30個由星河控股及其聯繫人人開發或擁有的商用物業，合約面積約125.6萬平方米，佔總合約面積的44.5%。
殊不知，星盛商管對母公司的依賴也存在隱憂，和其他房企相比，星河地產整體的規模較小，僅布局粵港澳大灣區、長三角和中西部三大都市圈，土地儲備面積僅逾3300萬平方米。
因此，星盛商管背後的大樹並不能讓其「衣食無憂」。星盛商管也知道要想獲得港股的好感，必須增加獨立第三方的物業面積。
截至2017年、2018年及2019年12月31日及2020年4月30日，由獨立第三方開發或擁有的項目合約面積分別佔總合約面積59.5%、66.4%、57.7%及55.5%。
不能忽視的是，儘管提高了獨立第三方開發或擁有的商用物業的面積，但他們提供服務的收入分別僅佔2017年、2018年及2019年以及截至2019年及2020年4月30日止四個月的收入總額的9.8%、11.6%、10.5%、11.6%及14.6%。
可以看出，來自第三方開發或擁有的商用物業提供服務的收入僅佔到10%左右。星盛商管外拓還有很長一段路要走。
「相比那些以服務住宅物業為主的物企，星盛商管在增值服務方面經營受限。前者在業主增值方面卻大有想像空間，利潤率也很高。
另還有關聯地產在交付面積方面的強力支持，多種服務業態的直委和議價支持等，都助推著住宅業態的估值上漲。」物業行業資深專家金永宏坦言。
星盛商管只靠講故事？
儘管優勢不突出，星盛商管在資本市場的故事該如何講好？
星盛商管顯露出了些許自信。招股書顯示，星盛商管主要有三大業務模式：委託管理服務模式，該模式下所有日常運營成本均需由商管企業承擔；
品牌及管理輸出服務模式，該模式下商管企業只需要承擔管理人員的成本；
以及整租服務模式，該模式下商管企業在承擔所有日常運營成本之外還要額外付出租賃商場、商業街或商鋪的租金成本。
一是輕資產模式。
從2014年開始，星盛商管就開始以輕資產品牌及管理輸出服務模式為第三方發展商提供商業運營服務。在上述三個運營模式中，品牌及管理輸出服務毛利率最高。
招股書顯示，2017-2019年間，星盛商管品牌管理輸出服務毛利率分別達到 68.1%、66.9%、67%，2020年4月底則高達77.2%。
輕資產商管模式似乎受到港股青睞。以華潤萬象生活為例，其因成熟的商業運營受到了資本市場的追捧。
值得關注的是，星盛商管還在以品牌管理輸出服務模式加碼大灣區布局。
加碼大灣區布局迎利好。去年年底，國家發改委發佈了《關於推動都市圈市域（郊）鐵路加快發展的意見》，提出重點支持京津冀、粵港澳大灣區、長三角、成渝、長江中游等財力有支撐、客流有基礎、發展有需求的地區規劃建設都市圈市域（郊）鐵路。
此外，國家發展改革委還提出擬將京津冀、長三角、粵港澳大灣區三大區域城際和市域（郊）鐵路作為重大工程納入「十四五」規劃，整體推進建設。
二是另闢蹊徑。
星盛商管的發展路徑與寶龍商業、新正大等企業相類似，但不同的是，星盛商管只專注商業物業管理。
「港股市場也需要一種新業態的補充（大部分均是以住宅物業上市企業），純商業類型的物業業態，通常為單一業主持有，物業管理續約率高，其特徵是更重視存量資產的保值增值，更注重長期的經營回報，和其他物企業相比，商業物業管理業態的利潤率也較高。」金永宏表示。
