中信期貨：供需錯配期現背離 LPG旺季行情基差走強

　　報告要點

　　2020年上半年LPG市場主要受到供應端國際油價寬幅震蕩、疫情帶來的需求端探底的影響，處於供明顯大於求的基本面偏弱格局，價格也下探至歷史低位。下半年供需矛盾或緩解，主要驅動力是需求端的恢復，疊加原油減產帶來的供應減少，進口成本增加，帶動國內現貨價格企穩回升，逐漸釋放期貨主力合約的上行空間。

　　摘要：

　　觀點：2020年下半年供需矛盾或逐漸緩解，主要驅動力是需求的恢復，疊加原油減產帶來的供應減少，進口成本增加，帶動國內現貨價格企穩回升，逐漸釋放期貨主力合約的上行空間，基差下半年會逐漸修復。

　　邏輯：2020年上半年LPG市場主要受到供應端國際油價寬幅震蕩、疫情帶來的需求端探底的影響，目前是處於供明顯大於求的基本面偏弱格局，價格也下探至歷史低位。隨著原油減產協議達成並開始有效執行，全球原油產量減少，作為油田副產LPG產量，供應端壓力或開始緩解。隨著三季度開始進入傳統金九銀十旺季行情，LPG化工需求預計會處於快速回升通道，民、商用燃燒需求在四季度或出現顯著回升。整體需求端預計會繼續處在恢復的階段，對沖供應端的壓力，提振基本面，價格或出現拐點進入回升通道。國際方面，全球疫情依然處在擴散期，目前還未出現疫情明顯好轉的拐點，北美季節性需求的減少會造成北美和歐洲需求大幅減少，而遠東需求量，尤其是印度和中國，對於價格有一定的支撐作用。國內方面，目前價格底部可能已經形成，我們預計三季度市場總體會呈現震蕩上漲的趨勢，中間可能會伴隨著七、八月淡季的價格回調，預計在金九銀十齣現階段性的趨勢上行。期貨市場方面，目前對PG2011合理價格的預期是市場交易的關鍵，現貨歷史價格規律可以說是現在為數不多可用的定價的參考。現貨價格目前處在歷史低位，我們預計後續市場將在11月是LPG旺季需求的長期樂觀預期和近月消費淡季現貨價格短期弱勢現實之間不斷博弈，隨著三季度消費淡季結束，期價或呈現震蕩偏強走勢。

　　策略建議：短期寬幅震蕩為主，建議觀望。中長期建議逢低做多，布局主力合約的旺季行情。

　　風險因素：新冠疫情二次爆發，原油價格大幅下跌

　　一、回顧

　　2020年以來，全球公共衛生事件發酵，原油供增需減的局面持續存在，全球原油庫存累庫現象非常明顯，油價一路探底，對於油品及副產品LPG行情抑製作用較強，LPG價格高位回落，持續震蕩下行。

　　國際現貨方面，2020年CP價格總體來說經歷了持續探底，目前處於階段性回升過程中。今年年初國際市場供應偏緊，需求旺盛，CP價格在1月達到峰值，丙烷565美元/噸，丁烷590美元/噸。

　　持續探底階段始於2月止於4月。2月，國內新冠疫情的全面爆發，導致的終端需求疲弱，CP價格下行，2月丙烷CP為505美元/噸，2月丁烷CP為545美元/噸。3月，公共衛生事件在全球開始擴散，加劇對全球石油需求減緩的擔憂，國際油價繼續大幅度下跌，原油支撐不足，影響冷凍貨市場，促使CP下調，3月丙烷CP報430美元/噸，丁烷480美元/噸。4月，國際公共衛生事件持續發酵，OPEC+減產落空，沙特俄羅斯開啟價格戰，國際油價持續走低，同時美股當月四次熔斷，市場整體氛圍空前悲觀，促使丙丁烷CP大幅下調，4月丙烷CP為230美元/噸，4月丁烷CP為240美元/噸。

　　開啟階段性回升的扳機是供應端5月歷史級別減產協議落地，原油減產意味著LPG供應量的收緊，助力丙丁烷CP止跌反彈。需求端，印度等地全國範圍內實施禁閉以應對疫情的影響，同時政府方面也有相應補貼。印度、印尼等國家液化氣終端需求漲幅明顯，需求端支撐下使得丙丁烷價格繼續走高。5月丙烷、丁烷CP均報價340美元/噸。6月丙烷CP為350美元/噸，6月丁烷CP為330美元/噸。目前的成本價格環比往年同期仍處於低位。

　　圖表1：CP價格 單位：美元/噸

　　資料來源：Wind 中信期貨研究部

　　圖表2：沙特丙烷FOB價格 單位：美元/噸

　　資料來源：Wind 中信期貨研究部

　　國內現貨方面，2020年上半年國內LPG價格整體自高位回落，價格水平持續創新低。今年上半年價格最高點均出現在1月初，三地之間華南最高，達到了5186元/噸；最低點均出現在3月底，同樣為華南最低2345元/噸。第二季度可以看到，4月中旬、5月初及6月初三地價格均出現了短暫推漲，背後的支撐動力卻各有不同。

　　4月中旬，價格的推漲主要是受下游產品的推漲間接帶動的。當時，聚丙烯產品價格大幅度走高，帶動原料丙烯跟隨走高，隨之丙烷作為丙烷脫氫制丙烯裝置的原料積極炒漲，一連串的反應使得國內價格集體推高。5月初及6月初的價格推漲動力則基本都是受到進口成本的支撐。進口氣的成本主要看沙特CP價格，5月CP大漲出台，環比4月走高丙烷110美元/噸，丁烷100美元/噸，帶動進口成本大幅飆升。6月CP丙烷丁烷雖漲跌互現，環比5月變化有限，但之前業者均預期6月CP或明顯走跌，結果要明顯好於預期，支撐了業者心態。且港口進口氣持續低位運行，碼頭利潤倒掛已久，此次借CP出台，碼頭進口氣率先推漲價格，同樣帶動了國產氣的推漲。

　　三次推漲的原因雖各有不同，但也存在一個共同點，那就是缺乏需求基本面的支撐，這也是導致價格僅短暫推漲，卻不能持續的主要因素。

　　圖表3：LPG各地現貨價格 單位：元/噸

　　資料來源：Wind 中信期貨研究部

　　圖表4：華南地區現貨價格 單位：元/噸

　　資料來源：Wind 中信期貨研究部

　　圖表5：LPG現貨價格（季節性）單位：元/噸

　　資料來源：Wind 中信期貨研究部

　　圖表6：LPG進口成本 單位：元/噸

　　資料來源：Wind 中信期貨研究部

　　國內期貨方面，LPG期貨是今年3月30日正式在大商所掛牌上市。從上市首日至今，期貨盤面走勢可以分為兩部分來觀察，4月27日作為時間節點。2020年3月底，在當時原油價格受到疫情以及沙特俄羅斯價格戰影響震蕩下跌，整個能化品種都偏弱時，LPG期貨作為市場新星，上市后價格逆勢上漲，在4月27日達到最高點，3576點。從過去幾年現貨價格情況來看，我們估計11月現貨價格會在3500-3600這個區間，LPG期貨價格在4月底是基本接近11月現貨預期價格範圍之內的。而持倉量也在這波上漲行情中，逐漸穩定上升，從數據上來看，持倉量從第一個交易日額10171手增加到了4月27日的118378手。

　　4月27日之後，LPG現貨市場供應大增，需求跟進不足，供需矛盾開始加劇，LPG現貨價格開始一路下探。期間經歷五一長假，交易者多數清倉過節，多頭陸續離場。5月，隨著LPG現貨基本面走弱，LPG期價缺乏繼續上行動力，市場看空情緒增加，多空激烈博弈，LPG期貨市場開始出現橫盤震蕩格局。持倉量在這個期間在6-7萬手之間波動。6月，國際油價有企穩回升的跡象，國際油價支撐，LPG期價整體震蕩偏強，然而上行空間受到了現貨市場供需矛盾壓制。

　　圖表7：LPG期貨價格和持倉量 單位：元/噸；手（右軸）

　　資料來源：Wind 中信期貨研究部

　　圖表8：LPG期價和CP預期價格 單位：元/噸；美元/噸

　　資料來源：Wind 中信期貨研究部

　　圖表9：LPG期貨基差 單位：元/噸

　　資料來源：Wind 中信期貨研究部

　　圖表10：LPG11-01期貨價差 單位：元/噸

　　資料來源：Wind 中信期貨研究部

　　二、供應

　　（一）國產

　　2020年一季度，我國LPG總產量968.6萬噸，同比去年一季度減少2.4%。今年一季度，由於受到新冠疫情的衝擊，主營煉廠生產企業裝置的停工檢修，我國LPG產量較去年同比出現了顯著的下滑。其中，2月國內液化氣產量291.6萬噸，環比上月減少39.1萬噸，降幅11.8%。與去年同期相比，減少16.9萬噸，降幅5.5%。3月國內液化氣產量346.3萬噸，環比上月有所增加，增幅接近19%。3月份，隨著國內疫情得以控制，陸續復工復產，生活秩序逐漸恢復，供應量逐漸提升。且國際原油持續走跌，3月底已跌破20美元/桶，煉廠生產成本下降明顯，開工率多提升至高位。

　　2020年二季度，隨著國內疫情得到有效的控制，煉廠開工率得到企穩回升，原油加工量增長，帶動作為副產品的LPG產量增加。4月國內液化氣產量達到了377.7萬噸，環比上月增長9.1%。與去年同期相比，增幅達到13%。4月及5月國內供應量維持增長態勢，已基本接近1月份水平。國內供應量增長，但國內價格卻是震蕩下行的狀態，也體現了兩者負相關的關係。截止到6月底，國內煉廠液化氣產能利用率維持在88.54%左右的水平，較2月份最低點提高了約17%左右。預計下半年供應量仍將延續高位，對價格面存在利空衝擊。

　　圖表11：LPG月度產量 單位：萬噸

　　資料來源：國家統計局 中信期貨研究部

　　圖表12：中國原油加工量 單位：萬噸

　　資料來源：國家統計局 中信期貨研究部

　　國內煉廠開工率方面，主營煉廠和山東地煉今年走勢均呈現V字形。今年2月份是國內疫情集中爆發期，煉廠開工率顯著下滑，尤其是地煉。山東地煉開工率在2月份下降到了40%左右。3月份，隨著疫情逐漸得到控制，地煉開工率也逐漸回升至50%以上，但是在這個期間，主營煉廠開工率依舊保持回落的狀態。進入4月份，隨著國內疫情基本得到控制，國內經濟復甦，居民生活恢復正常，煉廠開工率繼續回升，主營煉廠和地煉開工率目前都已恢復到75%以上的水平。目前地煉開工率水平已經逼近2018年10月前後出現的峰值。隨著我國煉廠開工率大幅回升，國內供應量在持續增加，在供應端造成了一定的壓力。

　　圖表13：主營煉廠開工率 單位：%

　　資料來源：金聯創 中信期貨研究部

　　圖表14：山東地煉開工率 單位：%

　　資料來源：金聯創 中信期貨研究部

　　（二）進口

　　2020年一季度我國LPG總進口量385.9萬噸，同比減少81.4萬噸。其中，進口液化丙烷296.2萬噸，同比減少69.6萬噸；進口液化丁烷83.5萬噸，同比減少約32萬噸。

　　一季度進口量同比均低於2019年水平，主要是受到了國際公共衛生事件的影響。在公共衛生事件影響下，集性場所多延期開工，終端消耗需求進一步減弱。另外，物流運輸方面而言，隨著危化品車限行時間延長，部分省份全面暫停省際班車客運、省際包車客運，省內市際客運班車亦全部停運，運力受阻。需求偏弱的利空影響下，進口資源量低於往年水平。

　　我國4月LPG進口量環比三月，有明顯的增加，環比增幅達到了31.27%，同比增幅也有近9%。從進口品種來看，主要集中在進口丙烷的增量上，而丁烷進口量則有所下降。從數據層面來看，4月我國進口液化丙烷134.8萬噸，環比增加46.77%，同比增加20.63%；進口液化丁烷30.6萬噸，環比減少8.13%，同比減少22.96%。

　　2020年1-4月份，進口來源國方面，主要進口國還是以阿聯酋、卡達、阿曼、科威特等中東國家，其中，從阿聯酋進口量最多，達到了110萬噸的水平，從卡達和阿曼進口量分別都接近了100萬噸。4月份的進口增量很大一部分來自美國的進口資源大量進入中國市場，截至4月份，來源於美國的進口貨源佔比約5%。3月2日開始，國內進口貿易單位及深加工企業可以申請對美徵稅排除，4月份從美國進口的LPG已經迅速增加到了25萬噸，環比今年一季度來自美國的LPG資源總計才4萬噸左右。從進口省份來看，廣東、浙江、山東、上海、江蘇是我國主要進口省份，其中廣東省進口量最多，達到了155萬噸以上，進口地主要還是集中分佈在華南、華東以及山東地區。

　　圖表15：液化丙烷進口量 單位：萬噸

　　資料來源：海關總署 中信期貨研究部

　　圖表16：液化丁烷進口量 單位：萬噸

　　資料來源：海關總署 中信期貨研究部

　　圖表17：2019年液化丙烷主要進口來源國 單位：萬噸

　　資料來源：海關總署 中信期貨研究部

　　圖表18：2019年液化丁烷主要進口來源國 單位：萬噸

　　資料來源：海關總署 中信期貨研究部

　　圖表19：中東進口液化丙烷量 單位：萬噸

　　資料來源：海關總署 中信期貨研究部

　　圖表20：阿聯酋進口液化丙烷量 單位：萬噸

　　資料來源：海關總署 中信期貨研究部

　　圖表21：美國進口液化丙烷量 單位：萬噸

　　資料來源：海關總署 中信期貨研究部

　　圖表22：2020年1-4月中國各省進口量 單位：萬噸

　　資料來源：海關總署 中信期貨研究部

　　三、需求

　　液化石油氣的下游主要有兩部分，一部分是民用及工業用燃料用途（佔比51%）；另一部分是化工用途（佔比49%），主要是MTBE（佔比13%）、烷基化（佔比14%）製作汽油添加劑，以及丙烷脫氫（佔比20%）製作丙烯。

　　（一）民用

　　今年上半年，民用需求一直處在低位水平，目前僅恢復至去年同期80%左右的水平。一季度國內疫情蔓延，終端需求明顯下降，市場需求一度縮減至不到往年同期的三成。進入二季度后，隨著氣溫的升高，終端需求陸續進入淡季。目前LPG作為燃料使用方面，除了部分家庭民用燃燒外，另外部分來自於餐飲行業，再就是部分攤位小吃，然而即使是在當下較為火熱的地攤經濟刺激下，LPG也沒能擺脫弱勢的局面，價格持續在低位震蕩。地攤經濟發展目前帶來的效益更多的是對於餐館商用消費的替代，對於LPG整體需求提升並沒有預期中明顯。

　　（二）化工

　　從LPG下游來看，受新冠疫情影響，今年上半年烷基化與MTBE開工率均明顯低於去年同期，目前處於緩慢恢復的過程當中。丙烷脫氫由於利潤較好，目前的開工率只是略低於往年高點，處於90%左右的水平。整體而言，隨著經濟活動的恢復，燃料用途及化工用途的需求端將繼續恢復。

　　圖表23：LPG表觀消費量 單位：萬噸

　　資料來源：國家統計局 中信期貨研究部

　　圖表24：MTBE開工率 單位：%

　　資料來源：金聯創資訊 中信期貨研究部

　　圖表25：全國烷基化開工率 單位：%

　　資料來源：卓創資訊 中信期貨研究部

　　圖表26：山東烷基化開工率 單位：%

　　資料來源：卓創資訊 中信期貨研究部

　　圖表27：烷基化油利潤 單位：元/噸

　　資料來源：金聯創資訊 中信期貨研究部

　　圖表28：PDH毛利 單位：元/噸

　　資料來源：金聯創資訊 中信期貨研究部

　　四、庫存

　　進口庫存方面，今年上半年華南、華東碼頭進口庫存在50%上下區間波動，二季度開始進入需求淡季，庫存維持偏高位置。路透數據顯示，今年一季度船期到港量總計約在464.8萬噸，同比下降109萬噸。尤其是3月的到港量，同比去年大幅下降59.1萬噸，主要原因是受到海外疫情的集中爆發影響。二季度船期到港量總計約在570.6萬噸，同比去年小幅下降45萬噸。二季度以來，中國PDH和進口商都增加了進口氣採購，4-5月到船量明顯增多。尤其是五月份，5月進口船期達到了239萬噸，達到了近三年以來5月進口量的最高水平。而6月份船期相較於5月下調明顯，回落至148萬噸，主要原因是終端消費偏弱導致的進口庫存偏高帶來的累庫壓力。

　　煉廠庫存方面，今年一季度以來始終處在相對偏高的位置，供需雙弱的格局導致煉廠庫存去化低於預期，3月中上旬以來隨著國內疫情得到一定程度控制，消費開始緩慢恢復，各地煉廠庫存開始下降，市場交易逐漸恢復常態化。隨著二季度天氣轉暖，LPG開始進入消費淡季，預計三季度煉廠庫存量還會有上行的空間，三季度四季度初，隨著深加工需求進入金九銀十旺季，預計會有一波明顯的去庫存化，具體需要關注煉廠裝置的開工、檢修計劃。

　　圖表29：華南、華東LPG碼頭庫存 單位：%

　　資料來源：隆眾資訊 中信期貨研究部

　　圖表30：LPG煉廠庫存 單位：%

　　資料來源：隆眾資訊 中信期貨研究部

　　圖表31：進口船期 單位：萬噸

　　資料來源：路透 中信期貨研究部

　　圖表32：LPG社會庫存 單位：%

　　資料來源：金聯創資訊 中信期貨研究部

　　五、展望

　　觀點：2020年下半年供需矛盾或逐漸緩解，主要驅動力是需求的恢復，疊加原油減產帶來的供應減少，進口成本增加，帶動國內現貨價格企穩回升，逐漸釋放期貨主力合約的上行空間，基差下半年逐漸修復。

　　供需：2020年上半年LPG市場主要受到供應端國際油價寬幅震蕩、疫情帶來的需求端探底的影響，目前是處於供明顯大於求的基本面偏弱格局，價格也下探至歷史低位。隨著原油減產協議達成並開始有效執行，全球原油產量減少，作為油田副產LPG產量相應減少，供應端壓力或開始緩解。隨著三季度開始進入傳統金九銀十旺季行情，LPG化工需求預計會處於快速回升通道，民、商用燃燒需求在四季度或出現顯著回升。整體需求端預計會繼續處在恢復的階段，對沖供應端的壓力，提振基本面，價格或出現拐點企穩回升。

　　現貨：國際方面，全球疫情依然處在擴散期，目前還未出現疫情明顯好轉的拐點，北美季節性需求的減少會造成北美和歐洲需求大幅減少，而遠東需求量，尤其是印度和中國，對於價格有一定的支撐作用。國內方面，今年LPG價格已經跌破了2016年8月份出現的價格最低點，目前價格底部可能已經形成，我們預計三季度市場總體會呈現震蕩上漲的趨勢，中間可能會伴隨七、八月淡季的價格回調，預計在金九銀十齣現階段性趨勢上行。

　　期貨：目前對PG2011合理價格的預期是市場交易的關鍵，現貨歷史價格規律可以說是現在為數不多可用的定價的參考。現貨價格處在歷史低位，我們預計後續市場將在11月是LPG旺季需求的長期樂觀預期和近月消費淡季現貨價格短期弱勢現實之間不斷博弈，隨著三季度消費淡季結束，期價或呈現震蕩偏強走勢。

　　策略：短期內，我們認為LPG主力合約或將呈現寬幅震蕩或者橫盤整理，中長期可以考慮逢低買入布局主力合約的旺季行情。

　　風險：新冠疫情二次爆發，原油價格大幅下跌

　　中信期貨 桂晨曦 楊家明