流動性經濟學｜安全資產、新「特里芬困境」與逆全球化

如同水流只有在高低有別的地形中才能形成一樣，全球化也必然伴隨著某種形式的失衡。在一定的邊界內，不平衡往往是全球化的必要條件。因為，在極端假設下，假如國家是同質的，有同樣的要素稟賦結構，處於同樣的經濟發展階段，貿易或資本跨境流動不會發生。但是，一旦越過某個臨界值，不平衡必將帶來體系的重構。

一定程度上，核心國家的意願和能力，決定了全球化的進程。當前無疑是美國，因為二戰後的全球化是建立在美元作為公共品，以及美國作為美元的壟斷提供者和全球體系的設計者的基礎上之上的。美國在享受美元「囂張的特權」的同時，也承擔著維護體系運行之責任和成本。某種意義上，這也是種義務，因為它曾是這個體系的最大既得利益者，這為美國充當「世界警察」提供了合理性。當權力與責任、收益與成本不對等時，全球秩序便進入非穩態。更確切地說，當美國感覺其從該體系中獲得的收益小於其付出的成本，或者，當其感覺搭便車者（free-rider）獲得了非對稱性收益，尤其是搭便車者還挑戰了其規則制定權時，美國便不再有激勵去維護該體系，甚至會主動破壞其建立的秩序。

在解釋兩次世界大戰和大蕭條時期的世界混亂狀態時，美國著名經濟史學家金德爾博格認為，災難的根源在於美國和英國的經濟與金融地位不匹配。一方面，隨著製造業和經濟實力的衰落，英國向全球提供金融公共品的能力衰減；另一方面，19世紀末，美國就取代了英國成為全球最大的經濟體和最重要的製造業大國，但在金融上，美元尚未取代英鎊，紐約尚未取代倫敦，美國未能向全球提供金融公共品。畢竟，直到1914年，美聯儲才成立。雖然1925年美元就取代了英鎊而成為最重要的儲備貨幣，確立起了金融霸權（埃肯格林，2011），但美國對外奉行的卻是孤立主義外交政策和保護主義的貿易政策，且直到二戰後，美國的金融霸權才穩固。所以，在兩次世界大戰期間，英國是有意願卻沒能力提供公共品，而美國卻是有能力沒意願。

金德爾博格是「霸權穩定論」的倡導者，將這種權力與責任不匹配視為全球失序的根源是邏輯自洽的。約瑟夫•奈（Nye J.）將其稱為「金德爾博格陷阱」（Kindleberger Trap），以描述世界缺少領導者和公共品提供者所導致的混亂狀態。

美國二戰後向世界提供的最重要的公共品就是美元，至今無替代品。布雷頓森林體系是金匯兌本位制，本質上仍然是商品貨幣制度，黃金-美元平價是美元信用的根基，黃金儲備是美國維持固定匯率制的「護城河」。所以，它並未徹底擺脫金本位制度的約束。特里芬（Triffen，1960）認為，世界對美元流動性不斷增長的需求和美國維護黃金-美元比價的義務或能力之間存在矛盾，布雷頓森林體系具有內在不穩定性。這就是「特里芬困境」（Triffin Dilemma）。

布雷頓森林體系的瓦解並未徹底解決「特里芬困境」，只是換了一種形式。美元與黃金脫鉤解開了經濟發展的「黃金枷鎖」，但卻打開了廉價貨幣的魔盒。首先是20世紀70年代的石油價格上漲導致的「滯脹」，其次是新興與發展中國家的債務危機和貨幣危機。美國自身也未能倖免，國內信用的膨脹加劇了金融不穩定，導致金融危機周期性發生。

與廉價美元相對應的就是安全資產（safety asset）的短缺，這被認為是解釋2008年金融危機，以及后危機時代無風險利率持續下行和經濟增長停滯的重要邏輯——新「特里芬困境」。

安全資產指的是對信息不敏感（information insensitive）的資產（Jeanne，2012），即不存在信息不對稱問題。資產持有人不需要收集額外的關於發行人的一切信息，債務人的支付承諾完全可信。所以，安全資產只有在一個充滿金融摩擦的世界中才有價值。貨幣是最有代表性的安全資產，擴展而言，任何承諾未來支付固定金額、並無違約風險的債務工具，都可以被稱為安全資產。安全資產最重要的功能是價值儲藏，隨著金融業務從零售模式向批發模式轉型，抵押品屬性價值凸顯，因為這提供了一種便利性收益（convenience yield）。

全球來看，美國是最重要的安全資產供給者，美元、美國國債、政府支持的機構證券、金融機構債務、MBS和ABS都被視為安全資產。另外，德國、法國和英國等發達國家的國債也可被視為安全資產。當然，安全資產並非絕對概念，T時刻的安全資產，並不意味著T+1時刻還是安全資產。所以，安全資產是個相對範疇，會隨時空而發生變化，比如在2008年金融危機之前，私人發行的ABS就被認為是安全資產。2010年歐債危機之前，希臘和義大利的國債也可以被視為安全資產。

安全資產短缺是近20年來全球宏觀經濟結構性失衡的一個特徵事實，同時也是理解「格林斯潘難題」、全球失衡、2008年金融危機、利率下行和經濟停滯的重要邏輯。美聯儲利率觸及零下線，歐洲多國進入負利率區間，全球經濟陷入「安全陷阱」。這是一個與「流動性陷阱」密切相關，但又不完全一樣的概念，它有助於解釋一些更深層次的結構性問題，並對2008年金融危機之後各國政府的救助措施的有效性提出一些不同的看法。比如，如果安全資產短缺是壓抑利率和經濟增速的原因，那麼，美聯儲的QE1就比QE2/QE3更有效，因為前者增加了安全資產的供給，後者採取的「扭曲操作」——賣出短期國債，買入長期國債——減少了市場主體持有的長期國債餘額，增加了安全資產的短缺。

安全資產還能為理解全球貨幣體系變革，進而為全球化的命運提供新的視角，這是因為，安全資產供給者往往就是最重要的國際貨幣的發行國，這兩者是一對矛盾，對立統一。對立的表現是，美聯儲在滿足全球日益膨脹的美元需求的同時，也在創造對自身提供的安全資產的需求，如果供給滿足不了需求，就等於說，美聯儲在創造美元的同時，也創造了美國國債這安全資產的短缺，而利率下行就是安全資產短缺的一種直接結果，是一種均衡調節機制。在利率觸及零下限時，只能以全球經濟收縮的形式表現出來，因為它會壓抑需求端，有助於緩解安全資產的短缺。統一的表現在於，美元和美債同屬安全資產，同以美國的財政可持續性和國家信用為基礎，只有在美債和美元被同時創造出來時，缺口才不會擴大，但這又在透支美國的國家信用和財政空間。是否會存在某個臨界值，美債和美元是否會變成不安全的資產，從而遭到拋售？

本專題的後續安排如下：第二篇從無風險收益下行和風險溢價上行等經濟金融的特徵事實出發，闡述安全資產短缺的結構性特徵；第三篇從全球失衡、老齡化等角度，分別從供給側和需求側分析安全資產短缺的形成的原因，並提出可行的解決方案；第四篇和第五篇基於安全資產短缺理論，分別解釋2008年金融危機的演化和國際貨幣體系的新難題；最後總結全文，展望未來。

（作者邵宇為東方證券首席經濟學家，陳達飛為東方證券宏觀分析師。本文系國家社科基金重大項目「世界貨幣制度史比較研究」（18ZDA089）的階段性成果。）