招商期貨：疫情主導全球糖市 增產壓力難以緩解

　　摘要：

　　2019年四季度白糖主要交易北半球印度、泰國減產情況下，全球從過剩轉缺口的緊張格局。市場紛紛認為19/20榨季將會是一輪牛市的開端，國內外糖價在這種背景下逐步走強。尤其是外盤漲勢更加明顯，但是漲到15美分左右位置時候遇到了印度庫存糖出口以及巴西糖增產的壓力轉入震蕩。隨著2020年新冠疫情爆發導致原油暴跌，巴西乙醇消費塌陷，原糖大幅增產，國內外糖價從高位迅速跌落谷底，隨著疫情的影響慢慢弱化，目前糖價從底部反彈後轉入震蕩格局。

　　2020年下半年市場主要關注巴西的增產，目前巴西甘蔗入榨量和製糖比例均有明顯增長，預計增產900萬噸左右。2020/21榨季隨著巴西和印度的增產全球供需差也從2019/20榨季的缺口600萬噸左右轉為過剩300多萬噸。糖價上方的壓力還是比較明顯的。

　　下半年直到10月北半球新一季甘蔗收穫之前，全球市場強烈依賴巴西的供給，目前巴西糖增產幅度非常明顯。但這種增產的背景是因為疫情導致汽油和乙醇的消費坍塌導致的製糖經濟性的絕對優勢。如果疫情影響慢慢消退，巴西目前這種增產幅度可能在後期有減弱的可能性，或許能打開國際糖價上方的空間。而國內方面，受進口管控的原因，國內供需平衡比較穩定。目前需求恢復一般，主要原因還是國內糖價相對國際糖價來說太高，缺乏向上的動力，進口糖漿等都會影響國內白糖的消費，所以國內糖價向上的動力不足，但是向下是存在風險。

　　操作建議：根據目前糖價接近底部的位置來說，下半年主要還是尋找買入的機會，但是根據當前國外的供給壓力以及國內需求不佳的狀況來說，向上的動力不是太強，預計下半年糖價還是維持區間震蕩的格局，建議參考基差在升水比較高的時候考慮逢低買入。

　　風險提示：巴西持續增產的態勢沒有改善；國內糖漿等進口放量，國內糖漿等進口持續放量。

　　一、2020年上半年糖價走勢回顧

　　2020年上半年糖價先漲后跌，近期築底后開始緩慢上行。在1月份時候國內外糖價仍然是延續了2019年4季度以來的多頭思路，市場對全球糖減產帶來的供需平衡從過剩大幅轉向缺口的預期非常樂觀，認為是牛市的開端，國際原糖一度漲至15美分，但這個價格區間受到印度糖出口的壓制，以及巴西製糖經濟性改善的潛在增產壓力，轉入震蕩。國內白糖在這一階段跟隨全球糖的樂觀預期上漲。

　　圖1：鄭糖期貨價格走勢（單位：元/噸）

　　資料來源：Wind，招商期貨研究所

　　圖2：ICE原糖期貨價格走勢（單位：美分/磅）

　　資料來源：Wind，招商期貨研究所

　　過年前後，從1月底2月初開始，隨著疫情的迅速發展，全球主要商品包括原糖在內均大幅下跌，疫情邏輯主導了市場。當然，疫情對於糖的影響要比其他商品更深。原因在於，疫情不僅僅影響糖的消費，還影響了糖的供給，疫情導致原油暴跌順帶導致乙醇價格暴跌，使得原糖原本已經改善的經濟性進一步大幅改善，這使得巴西原糖增產的預期從200-300萬噸的水平迅速擴大到900萬噸左右的水平，再加上需求下降的因素，市場對於全球糖新榨季的供需平衡預期迅速轉向過剩，於是糖價從15美分的高位一度跌破10美分。這一階段國內糖雖然因為進口管控的原因，跟外盤保持了一定的獨立性，相對來說也更加抗跌一些，但到了五一節前夕因為需求遲遲不見啟動，國內也迅速補跌了一波。

　　到了5月以後，隨著海外疫情也見到拐點，市場對需求的悲觀情緒逐漸消退，原油也從極端低價下逐步恢復，原糖價格因此從底部反彈至12美分一線。不過考慮到巴西仍在大幅增產，在疫情有所反覆的背景下，原糖轉入震蕩格局。國內白糖方面，下跌時候相對原糖抗跌，所以反彈時候力度也比較弱，基本上還是處在底部震蕩格局中，主要原因還是白糖相對原糖價格高得多，並且糖漿進口的增加對國內白糖需求有所擠壓，向上的動力不足。

　　二、全球糖供需情況

　　（一）全球供需平衡

　　當前主流機構的基本觀點認為19/20榨季雖然需求因為疫情的原因有所下降，但北半球印度、泰國的明顯減產，使得全球供需仍然是缺口的，而對20/21榨季的預估認為因為巴西和印度的增產，以及疫情對需求的不利影響，全球糖供需平衡會從本榨季的缺口轉為過剩。

　　主要機構認為19/20榨季供需缺口在300萬噸左右，20/21榨季則是50萬噸左右的小過剩。這個評估跟1、2月時候市場的評估相比發生了比較明顯的轉變，在1、2月時市場普遍對19/20榨季缺口認為在800萬噸以上，對於20/21榨季認為也有300萬噸以上的缺口。但是隨著疫情的爆發和原油的暴跌，供給上巴西迅猛增產，需求上也因為疫情下降，全球供需平衡的格局被迅速打破進而逆轉。原本市場認為19/20榨季是新一輪三年牛市的開端，目前看竟只是曇花一現。

　　圖3：全球原糖供需差（百萬噸）

　　資料來源：Platts，招商期貨研究所

　　當然這種供需預期的巨大轉變主要還是在疫情影響下原油暴跌的連鎖反應，原油暴跌導致乙醇價格暴跌，從而導致巴西生產商在製糖和制乙醇的選擇中全面倒向原糖，並推動原糖產量大幅增加，改變了供需平衡。所以後期原糖市場的主要變數仍然是后疫情階段需求恢復的情況，如果經濟活動能恢復到正常水平，那麼原糖的過剩格局就有可能發生變化。

　　（二）巴西供需情況

　　巴西是當前全球糖市場關注的焦點。在2020年一季度收榨以後，尤其在印度、泰國減產的背景下，目前全球糖市場強烈依賴於第一大出口國巴西的原糖出口供應。與此同時，受到疫情爆發，原油暴跌的影響，巴西國內乙醇的消費和價格也受到極大的影響，使得當前巴西糖廠大幅轉向生產原糖，再加上甘蔗入榨量的提升，使得當前糖產量增幅巨大，也引發了市場對於下一季供需預期的改變。

　　圖4：巴西中南部原糖累計產量（千噸）

　　資料來源：UNICA，招商期貨研究所

　　從圖4中我們看到巴西中南部新榨季20/21榨季原糖產量較19/20榨季顯著增長，截止2020年5月底巴西糖產量802萬噸，同比增長65.5%，這個增幅是非常驚人的。也正是這種巨大的增幅使得市場預期本季巴西中南部糖產量可能達到3600萬噸甚至3700萬噸的水平，而19/20榨季巴西中南部的產量僅僅只有2672萬噸，這意味著900-1000萬噸的增產。

　　圖5：巴西中南部甘蔗累計入榨量（千噸）

　　資料來源：UNICA，招商期貨研究所

　　本季巴西中南部產區糖產量的大幅增長主要邏輯當然是製糖比例的提升，但是一部分原因也有本季甘蔗入榨量提升的貢獻。截止2020年5月底巴西新榨季甘蔗入榨量1.449億噸，同比增12.8%。

　　圖6：巴西中南部累計製糖比例（%）

　　資料來源：UNICA，招商期貨研究所

　　圖6是巴西中南部累計製糖比例，我們看到過去兩季因為北半球持續增產導致的全球糖市場供需過剩的格局，作為全球最大的主產國巴西，因為有制乙醇和製糖的選擇，成為全球糖市場的調節器。也就是當全球糖過剩時候，糖價低迷，巴西可以選擇多產乙醇，降低製糖比例，從而達到平衡全球糖市場的目的，這是過去兩季發生的情況。到了今年上半年，因為北半球的減產，糖價一度上漲到15美分，這時候巴西已經開始有增加製糖比例，擴大糖生產的傾向，隨著原油暴跌，乙醇價格跟著暴跌，巴西製糖經濟性迅速好轉，於是從4月開始的新榨季，巴西製糖比例從過去兩年的歷史低位迅速攀升到歷史高位。截止5月底本榨季巴西中南部累計製糖比例45.92%，上一季同期製糖比例僅僅是33.41%。這是當前巴西糖大幅增產的主要原因。

　　圖7：巴西含水乙醇與汽油比價（%）

　　資料來源：ANP，招商期貨研究所

　　首先我們需要了解巴西作為礦產資源豐富的一個國家，原油在歷史上很長時間里都是匱乏的。作為一個外匯儲備一直比較珍貴的發展中國家，為了盡量減少進口原油對外匯的消耗，巴西充分利用了國內豐富的農作物資源，實施了非常激進的生物燃料政策。所以巴西國內的車輛大部分可以在化石燃料和生物燃料之間靈活切換，其中代表性的就是含水乙醇和汽油的相互替代。根據熱值的差異，乙醇價格跟汽油價格的平衡點大致在70%。也就是當乙醇價格低於汽油價格的70%時，使用乙醇更具有經濟性；當乙醇價格高於汽油價格70%時，使用汽油更具有經濟性。這種經濟性的比較在巴西人去加油站加油時候很普遍，在乙醇和汽油的選擇上也是非常的靈活。兩者經濟性的差異決定了乙醇銷量和產量的變化。

　　我們看圖7中過去兩年乙醇相對汽油的比值一直在70%以下，這意味著乙醇相對汽油一直具有競爭優勢，所以我們看到在過去兩年含水乙醇的銷量處在近5年來的高位，並持續增長，而汽油C的銷量整體處於近5年來偏低水平。

　　到了2020年1月前後因為原糖價格持續上漲支撐了含水乙醇的價格，含水乙醇相對汽油經濟性一度轉差；但隨著疫情的發展、需求的下降，以及含水乙醇的高庫存壓力，導致含水乙醇價格迅速下跌，而巴西汽油價格調價相對較慢，並且幅度偏小，所以目前乙醇相對汽油經濟性再度恢復，有利於後期乙醇消費的回升。這也是原糖市場後期供給壓力減輕的一個希望。如果需求能恢復正常，而乙醇經濟性又有優勢，乙醇消費的提升，會減緩部分原糖供給。

　　圖8：巴西含水乙醇銷量（千立方米）

　　資料來源：ANP，招商期貨研究所

　　由於含水乙醇經濟性的優勢，18/19以及19/20兩個榨季含水乙醇銷量持續增長，直到2020年3月因為疫情原因大幅下滑，其中3月同比下滑16%，4月同比下滑34%，5月銷量預計仍然會比較差。隨著疫情的過去，以及經濟性的恢復，預計下半年乙醇消費會有所回升。

　　圖9：巴西汽油C銷量（千立方米）

　　資料來源：ANP，招商期貨研究所

　　巴西汽油C銷量在過去兩季始終保持在近5月偏低水平，主要是乙醇價格比較低，經濟性有優勢，擠佔了汽油C的銷量。

　　圖10：巴西中南部含水乙醇折糖與ICE原糖主力的比較（美分/磅）

　　資料來源：ESALQ，Bloomberg，招商期貨研究所

　　含水乙醇折糖與ICE原糖價格的比較是巴西製糖比例變化的核心，也是當前全球糖供給迅速增長的主要原因。這個經濟性直接決定了巴西工廠在制乙醇和製糖之間的選擇。

　　我們看到在過去兩年含水乙醇相對原糖的經濟性大部分時候是更好的，加上全球原糖市場比較過剩的格局，所以巴西工廠選擇更多生產糖。但到了2020年上半年先是原糖的上漲，隨後又是疫情之下原油和乙醇的暴跌，導致乙醇相對原糖的經濟性發生巨大的逆轉，從而導致糖產量在當下迅速的增長。

　　目前乙醇相對原糖的經濟性比較來說，仍然是製糖的經濟性要遠遠更好，所以我們看到糖產量仍然在大幅增長。但最近幾周隨著海外經濟活動開始復甦，以及原油走穩，我們看到巴西乙醇價格終於開始明顯反彈，使得乙醇相對原糖的經濟性得到一定程度的修復。

　　圖11：巴西ESALQ含水乙醇價格（美元/升）

　　資料來源：ESALQ，招商期貨研究所

　　隨著巴西乙醇產量的下降，以及原油價格的反彈，巴西中南部地區含水乙醇價格從5月開始反彈，一定程度改善了乙醇相對原糖的經濟性，並引發了市場對於後期原糖產量增幅放緩的預期，支撐了原糖價格。

　　圖12：巴西匯率（美元/雷亞爾）

　　資料來源：Wind，招商期貨研究所

　　在2020年上半年巴西雷亞爾對美元的大幅貶值也對原糖相對乙醇經濟性的大幅改善做了相當大的貢獻。巴西糖主要用於出口，結算以美元為主；而巴西乙醇出口量很少，主要是國內銷售為主。所以雷亞爾的貶值使得巴西工廠有更強的動力去生產原糖。

　　圖13：巴西糖出口量（千噸）

　　資料來源：巴西貿易部，招商期貨研究所

　　從巴西糖出口我們可以看到過去兩個榨季巴西糖出口整體處於偏低水平，2020年上半年隨著北半球泰國、印度的減產，尤其是泰國的大幅減產，使得泰國出口量在今年上半年大幅減少，全球進出口市場的供給主要依賴於巴西。於是我們看到巴西糖出口大幅增加，桑托斯剛也變得極為擁擠，港口等待裝船時間大幅增加，這是支撐巴西糖升貼水的主要因素，同時也是5-6月原糖反彈的驅動力之一。

　　圖14：巴西原糖近月升貼水（美分/磅）

　　資料來源：沐甜科技，招商期貨研究所

　　2019年4季度以來，隨著北半球主產國榨季過程中減產的逐步確認，巴西原糖升貼水就開始一路走強，到了2020年升貼水從貼水轉為升水，反應了國際原糖貿易流緊張的狀況。這過程中雖然有疫情的影響，市場對需求有所疑慮，使得升貼水一度轉弱，但並未轉為貼水。說明了北半球減產的情況下，出口市場上即期貿易流還是緊張的。

　　（三）印度供需情況

　　印度作為全球第二大白糖主產國，跟第一大主產國巴西的互動決定了國際糖價的主要走勢。其中巴西更多是作為全球糖價的穩定器，因為巴西會根據糖價和乙醇的相對經濟性調節進行增產或減產，對全球糖的供需起到再平衡作用；而印度更多是全球糖價大幅運動的來源。印度在全球糖市場的這種地位從根本上是來自於印度這個國家農作物的生產環境造成的。印度位於南亞次大陸，面臨印度洋，農作物需要的降雨主要由每年夏季的印度洋季風降雨帶來。每一年季風來得早或晚、降雨多或少就決定了當前年度農作物的產量。這種由季風帶來的不穩定，造成了印度糖產量的巨大波動，從而帶來了全球糖市場的價格衝擊。

　　圖15：印度白糖產量（千噸）

　　資料來源：ISMA，招商期貨研究所

　　從圖15我們能看出印度糖產量年和年之間波動是比較大的，比如2016/17榨季產量是2000萬噸出頭，到下一個榨季的2017/18榨季產量直接躍升到3250萬噸。同樣，上一榨季也就是2018/19榨季印度糖產量還在3300萬噸以上的高位，本榨季就到了2700萬噸左右的水平，變化幅度也足有20%之多！而這種產量的巨大變化均是由天氣的巨大不確定性帶來的。

　　圖16：印度甘蔗種植面積和印度甘蔗最低收購價（千噸，盧比/英擔）

　　資料來源：ISMA，招商期貨研究所

　　從圖16我們看到印度和中國類似，也有甘蔗最低收購價保護農民的收益，並且我們看到這個最低收購價基本也是逐年上調的，根本不管全球糖價跌成什麼樣。這種情況下，印度糖廠經濟壓力巨大，欠下了大量甘蔗款無法兌付，為了保證糖廠不破產，有資金能支付農民的甘蔗款，印度甚至還規定白糖的最低售價，同時通過提供貸款，提供補貼進行出口等方式幫助糖廠消化庫存回籠資金。

　　所以印度的甘蔗種植面積，因為最低收購價的保護，在天氣正常的情況下，基本近幾年是持續增加的（上一季面積減少主要是天氣太差的原因），這使得印度甘蔗的供給基本很難對全球糖價做出迅速有效的響應，這點上跟中國非常類似。也就是說全球四個主產國里，印度和中國甘蔗種植基本上不太市場化，對價格信號響應非常遲緩，只有巴西對價格響應最迅速，而泰國則處於巴西和印度、中國之間，一方面政府也會提供一些政策支持，但是力度上不太夠，還是會對全球糖價做出種植方面的調整。主產國的這種政策干擾，使得全球糖市場在最近這些年的再平衡尤為艱難，體現為熊市越來越漫長，而牛市卻久盼不至。

　　圖17：印度白糖累計產量（千噸）

　　資料來源：ISMA，招商期貨研究所

　　本榨季印度主要是馬哈拉施特邦以及卡奈塔克邦減產，北方邦產量穩定略增，馬邦減產的主要原因也是天氣不佳。而今年目前從季風降雨情況以及水庫蓄水量情況看，天氣狀況良好，所以對於產量的預期是要恢復到3000萬噸以上。

　　（四）泰國供需情況

　　圖18：泰國甘蔗最終收購價（泰銖/噸）

　　資料來源：沐甜科技，招商期貨研究所

　　從圖18我們能看出泰國近幾年的甘蔗收購價還是跟糖價趨勢比較一致，反映出在泰國糖價的變化還是會反饋到甘蔗收購價方面。

　　圖19：泰國糖累計產量（千噸）

　　資料來源：UNICA，招商期貨研究所

　　本榨季泰國糖收榨特別早，產量較去年大幅下降到僅僅827萬噸，同比下降43%，跟泰國天氣乾旱有比較大的關係。目前持續乾旱，預估泰國糖20/21榨季產量也難以恢復，主流機構預估在今年產量基礎上略有增加，FCStone預估產量790萬噸，同比下降7.1%。

　　圖20：泰國糖出口量（萬噸）

　　資料來源：Sugarzone，招商期貨研究所

　　榨季初期泰國糖出口持續了上一榨季強勁的態勢，隨著榨季深入，糖產量大幅減產成為定局，泰國糖升水大幅走強，出口量銳減。

　　三、中國糖供需情況

　　（一）中國糖供需平衡

　　中國白糖市場與國際糖市場因為進口許可的存在，物流是受管控的。也就是說，不僅配額內的進口數據是需要許可的，配額外的進口也是需要許可的，雖然這種許可在官方層面是不存在的，但是實際操作中對配額外進口的管控是實際存在的。這決定了中國糖的進口總量基本是確定的，受管控的。

　　這種管控的動機與印度類似，保護農民收益的同時保護糖廠的收益，因為農民的甘蔗最低收購價是由政府規定的，在糖價比較低的情況下，這部分虧損不得不由糖廠承擔。所以進一步管控進口量，人為製造國內平衡偏緊的供需格局，使得糖價在偏高水平，能有助於糖廠獲取比較好的收益，從而保證農民和糖廠這個聯繫緊密的主體可持續發展。這種管控體系的運作邏輯在於，如果全球糖供需寬鬆，通過控制進口量，使得國內糖價高於國際糖價，保證了糖廠和農民的收益；如果全球糖價供需偏緊，國內糖價跟隨國際糖價上漲以後，國內有關部門通過拋儲來平抑糖價的同時，還能以高出收儲價的價格將儲備糖拋儲，一舉兩得。這樣一種上有頂下有底的格局，是國內有關部門在長期的收儲和拋儲實踐中摸索出的一套操作手段，在近些年白糖和棉花等品種上取得了比較有效的效果。

　　表1：國內白糖供需平衡（萬噸）

　　資料來源：沐甜科技，招商期貨研究所

　　從平衡表看，國內產量和進口量變化都不大，在價格沒有大幅上漲的情況下，拋儲收儲也不會有大的變化，國內平衡表的主要變數在以往其實主要就是走私進口，在今年疫情之下還多個需求。也就是說，在國際原糖的格局沒有發生巨變的前提下，國內白糖的平衡基本上變數很少，從目前看基本上平衡略偏寬鬆的格局。

　　具體而言，由於國內糖價遠高於國際糖價，白糖走私進口隨著時間推移可能會增加，但是這種增加更多會發生在遠月，近月因為北半球減產的影響尚在，國際糖貿易流並不寬鬆。同時，因為價差的存在，糖漿等新形式的進口也在取代走私等老手段，一方面是合法合規的進口，另一方面可以迴避進口許可的限制，並且有更低的徵稅（糖漿進口徵稅30%，白糖配額外50%）。這種糖漿的進口當然會衝擊國內白糖的消費。再疊加疫情之下，國內本身經濟活動減弱造成的白糖消費下降，使得今年需求成為一個重要的關注點。

　　從數據來看，糖漿進口在往年僅有幾萬噸，最多十幾萬噸，比如2017年糖漿進口1.83萬噸，2018年2.2萬噸，2019年上升至16.7萬噸，而2020年1-4月糖漿進口量就高達29.5萬噸，其中4月單月進口量12.6萬噸，增幅明顯。按這個勢頭，必然會對國內白糖消費造成明顯衝擊，疊加疫情的影響，所以我們將今年白糖的消費從1500萬噸左右的水平下調至1400萬噸。

　　整體而言，目前國內白糖是一個平衡偏寬鬆的格局，這種寬鬆在近月體現得並不明顯，主要還是因為北半球減產的影響還沒有過去，但隨著時間推移巴西增產持續推進的情況下寬鬆會更加明顯。所以在單邊價格上大體上是一個上有頂下有底的震蕩偏弱的格局，在價差上仍然是近強遠弱的正套格局。

　　（二）中國糖供給情況

　　國內糖的供給基本比較穩定，南方廣西、雲南種植面積穩定，今年補貼開始增加，未來兩年也許可能看到種植面積的進一步擴展。

　　圖21：廣西甘蔗收購價與甘蔗種植面積對比（元/噸，萬畝）

　　資料來源：沐甜科技，招商期貨研究所

　　整體而言廣西甘蔗收購價比較穩定，面積近年來有下降趨勢，從今年開始廣西種植甘蔗的補貼力度加大，有望在未來兩年看到種植面積的擴展。

　　圖22：國內白糖產糖進度（萬噸）

　　資料來源：沐甜科技，招商期貨研究所

　　圖23：國內白糖銷糖進度（萬噸）

　　資料來源：沐甜科技，招商期貨研究所

　　從國內白糖的產量和銷量來看，基本比較正常，沒有太大的變化。產量相比去年略減，銷量的變化基本跟產量變化一致。

　　圖24：國內白糖工業庫存（萬噸）

　　資料來源：沐甜科技，招商期貨研究所

　　因為本榨季開榨較早，前期國內白糖工業庫存積累較為迅速，隨著收榨結束，進入純銷售期，工業庫存從4月開始下降較為明顯。

　　圖25：白糖配額外進口利潤與白糖主力合約價格對比（元/噸）

　　資料來源：沐甜科技，招商期貨研究所

　　國內糖大部分時間配額外進口都保持在很高的利潤，僅在年初國際糖價交易減產預期最強的時候陷入過一段時間的虧損，隨著原糖的大幅下跌又重新回到有利潤狀態。在5月22日35%的臨時性保護徵稅到期以後，國內進口徵稅回到50%的水平，目前配額外進口利潤高到750元/噸。但因為進口許可的存在，國內白糖進口並沒有大幅增長。

　　圖26：國內白糖進口量（萬噸）

　　資料來源：沐甜科技，招商期貨研究所

　　截止2020年4月本榨季國內糖累計進口量達到148萬噸，同比增長6%。

　　（三）中國糖需求情況

　　白糖的消費特點兩個字形容就是穩定，糖的消費廣泛涉及食品和餐飲行業的方方面面，很難有明顯的減少，但是也沒有很高的增長。基本上發達國家白糖的消費增速要低一些在1-2%左右，發展中國家消費增速高一些能達到3%左右，在與其他農產品的橫向對比中白糖的消費增速基本也算偏低的。因為消費穩定的這種特點，所以在白糖市場中很少有討論需求變化的時候，但今年因為疫情和消費替代的原因，需求是否能很好的恢復，是否會有明顯的下降，是市場關注的焦點。

　　四、未來市場展望

　　2020年上半年全球糖市場的主要關鍵詞就是疫情，原糖價經歷了因北半球減產導致的上漲，因疫情爆發導致的暴跌，以及疫情逐步穩定經濟活動回暖的反彈。2020年下半年主導市場的關鍵詞仍然是疫情，因為當前全球糖市場增產的壓力仍然是來自於原糖相對於化石燃料經濟性好導致的大幅增產。如果疫情能夠解決，經濟活動恢復到正常水平，我們有希望看到原糖的增產力度能從現有水平有效降低，從而支撐糖價的復甦。但如果疫情的影響遲遲難以褪去，經濟活動始終難以恢復到正常水平，那麼這種情況下油價面臨的壓力會傳導到原糖上，導致糖價上方空間受限。從目前的情況來看，后一種可能性更高，也就是疫情可能會在比較長時間內對全球經濟活動構成負面影響，使得原糖供給上面臨持續增產的壓力。國內糖而言，因為遠高於國際糖價，始終面臨走私和糖漿進口的壓力，走勢會較外盤更弱，大體上仍然是上有頂下有底的區間震蕩格局。

　　招商期貨 朱奇 王真軍