中金：迎接居民家庭資產配置拐點 風險資產規模五年翻番

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　　我們判斷中國居民家庭目前可能正在進入金融資產配置加速的拐點。這一判斷基於對多國發展經驗的考察，並綜合考慮中國經濟發展階段、居民資產配置結構、人口結構變化、資本市場發展與實體經濟需求，以及利率環境等因素。居民資產配置新拐點影響廣泛、深遠，八大趨勢值得關注。1）多資產配置的需求將提升，資產管理及財富管理市場可能會加速擴容。2）市場均衡利率易降難升。3）中國居民家庭不動產配置比例可能已經見頂。4）金融風險資產配置將加速增長。5）養老金市場潛力巨大，養老制度亟待進一步完善。6）機構化趨勢將進一步鞏固，機構投資者佔比將繼續提升。7）中國資本市場再次迎來快速發展，提質上量。8）中國居民海外配置需求陡增，資本賬戶改革待深化。

　　中國居民家庭資產配置可能正在進入新的拐點

　　我們判斷，中國居民家庭資產自改革開放開始逐步累積，隨著發展水平逐步提高、生命周期演進，配置主力從滿足生存、生活基本需求起步，到提高生活水平（購買各類家庭耐用消費品），再到購買不動產、乘用車等「昂貴」的固定資產，目前可能正在進入金融資產配置加速的拐點。

　　圖表： 中國居民資產結構的變遷與中國經濟的發展水平以及人口的生命周期相適應

　　資料來源：中金公司研究部

　　圖表： 經過四十年的積累，我們估算中國居民總資產達到552萬億人民幣，過去近二十年年化增速達到17%

　　資料來源：Wind，中金公司研究部     *2011年之前使用社科院數據，2011年之後使用我們估算的數據

　　圖表： 2017年以來，居民資產中不動產、存款、理財和信託的比例有了一個台階式的下移

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　這一判斷基於如下五方面理由：

　　（1）經濟發展階段

　　居民的資產配置行為與所處的生命周期息息相關，有較多的理論研究討論這一問題，例如Modigliani認為[1]美國居民財富中的80%左右都可追溯到受生命周期影響的儲蓄中，剩下的部分則來自於遺產繼承，而Gomes和Michaelides提出所處的生命周期的階段不同時，最優資產配置也不同[2]。從直觀上看，居民正常的收入使用隨著生命周期演進，應該是從滿足基本消費品開始，再到耐用消費品，再到大件實物消費如汽車、住房等。待這些生活相關需求基本滿足后，居民所得收入可能會開始相對較大比例地配置到金融類資產。當然這一進程中金融市場發展、融資獲得的便利性等因素可能也會略有影響。從居民群體來看，上述生命周期對居民資產配置行為的影響就會反映到人均GDP和人口年齡結構與居民資產配置結構的關係上。

　　2019年，中國人均GDP超過1萬美元。按照購買力平價調整，這一人均GDP水平相當於日本1970年代中期（PPP，固定價格），而當時正是日本居民資產中不動產佔比的峰值，儘管更大幅度的下行發生在1990年後，但1970至1990年間，不動產佔比也是在下降的。

　　跨國比較顯示，人均GDP較高的國家其居民配置不動產的比例往往較低。對比不同國家的人均GDP與非金融資產配置比例，存在較為明顯的負相關關係，也就是說經濟發展水平高的國家，不動產在居民總資產中的佔比往往較低。這可能在側面反映了居民對資產的配置順序，優先滿足住的需求，隨著經濟發展水平和收入水平的提升，收入分配中開始更多的配置金融資產。

　　同一國家不同收入和凈資產水平的群體與不動產配置比例負相關。以美國為例，截至2019年底，收入前1%的群體不動產佔總資產的比例為12%，而收入后20%的群體這一比例則高達46%；凈資產前1%的群體不動產配置比例為11%，而後50%的群體則高達55%。以中國為例，2019年央行調查顯示，城鎮居民家庭住房數量與家庭資產中住房資產佔比負相關：擁有一套住房的家庭的總資產中住房資產的佔比為64.3%，有兩套住房家庭的住房資產佔比為62.7%，有三套及以上住房家庭的住房資產佔比為51.0%。

　　圖表： 按照購買力平價調整，中國當前人均GDP水平相當於日本1970年代中期，這也是日本居民不動產配置的拐點

　　資料來源：Wind，中金公司研究部     *2011年之前使用社科院數據，2011年之後使用我們估算的數據

　　圖表： 人均GDP與居民非金融資產佔比負相關

　　資料來源：Haver Analytics，Wind，《2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查》，中金公司研究部

　　圖表： 2019年美國不同收入群體資產配置結構

　　資料來源：Fed，中金公司研究部

　　圖表： 2019年美國不同凈資產群體資產配置結構

　　資料來源：Fed，中金公司研究部

　　（2）人口結構變化

　　以20-55歲人口數佔比對比居民資產中不動產佔比，可以看到日本、美國居民不動產配置的拐點與該年齡段人口數佔比的拐點比較接近。中國20-55歲人口數佔比的拐點已經在2010-2015年期間發生，目前在邊際下行。

　　圖表： 中國20-55歲人口數佔比的拐點已經在2010-2015年期間發生，而日本居民不動產配置的拐點與該年齡段人口數佔比的拐點比較接近

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表： 隨著日本勞動年齡人口佔比的下降，日本居民不動產配置比例也趨勢下降

　　資料來源：CEIC，中金公司研究部

　　圖表： 美國人口年齡結構的周期與居民不動產配置比例的長期趨勢一致

　　資料來源：CEIC，中金公司研究部

　　（3）資產配置結構

　　基於央行的《2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查》（後文簡稱「央行調查」），中國居民的資產配置結構表現出兩大特點：

　　► 對房地產很有「好感」。調查報告的樣本城鎮居民家庭戶均總資產為317.9萬元，其中戶均實物資產253.0萬元，佔到家庭總資產的八成。實物資產中74.2%都是住房資產，相當於住房資產佔到家庭總資產的六成。這一方面是對自住房的重視，二是中國商品房制度建立以來，房價持續且相對穩定的上漲，居民還可以藉助槓桿的作用放大收益，也就是資產的歷史表現也起了一定的作用。

　　► 對金融風險資產有些「畏懼」。居民在金融資產中，現金和存款，以及低風險的理財佔據了比較大的比重，金融風險資產佔比很低。這與中國過去較高的無風險收益率有關。在這樣的高利率環境下，無風險、低風險的金融資產已經能夠滿足居民的收益率要求，因此承擔風險的意願不足。另外，房貸的還款需求也對金融資產的配置增加了流動性限制。

　　未來房產增值預期正在發生改變。如果說前述一點是來自居民需求層面的變化潛在對資產配置的影響，可以總結為資金配置實物資產的「推力」，那麼房地產的投資吸引力本身在降低，表現為對配資資金「拉力」也在減小。在「房住不炒」政策引導之下，房價漲幅趨緩，加槓桿趨難，而且政策表現出很強的定力。近三年來，一線城市住宅價格已經進入平台期，2019年以來，二、三、四線城市住宅價格的漲幅也有所趨緩。房地產的投資吸引力正在悄然發生變化。

　　圖表： 中國、美國、日本、德國、英國居民資產配置結構（2019）

　　資料來源：CEIC，中金公司研究部    *中國數據是基於我們的估算。其他國家數據來自居民部門的資金流量表。

　　圖表： 中國居民在資產配置中對房地產很有「好感」…

　　資料來源：《2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查》，中金公司研究部

　　圖表： …對金融風險資產有些「畏懼」

　　資料來源：《2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查》，中金公司研究部

　　圖表： 近三年來，一線城市住宅價格已經進入平台期，2019年以來二、三、四線城市住宅價格的漲幅也有所趨緩

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　（4）資本市場發展與實體經濟需求

　　目前中國資本市場發展已經初具規模，居民進行金融資產配置的條件已經基本具備。多層次資本市場改革與開放仍在推進；實體經濟結構轉型、創新升級對資本的需求加大。近年來中國資本市場制度改革提速，多層次的資本市場基本建立，雙向的資本流動更加方便快捷，投資的工具和產品日益豐富，也為居民資產配置轉向金融風險資產創造了條件，為居民提供了優質的投資渠道，幫助居民資產的保值增值。隨著資本市場的廣度與深度的提升，伴隨而來的是投資複雜程度和市場有效性的增加，居民在資產配置時尋求專業幫助的需求也在提升。

　　圖表： 中國財富管理主要產品圖譜

　　資料來源：中金公司研究部

　　（5）低利率環境可能會促使居民多渠道尋求收益

　　低利率下，居民尋找收益的行為可能會提高其風險資產的配置意願，從而推升風險偏好。低利率意味著居民把錢存入銀行或者購買債券獲取票息的回報非常低，為了尋找收益，居民只能提升具有較高預期回報的資產的配置比例，而在風險定價原理下，這也意味著承擔了更多的風險，風險偏好被動提升。反映在有效前沿上，假設各類資產的風險溢價和風險屬性不發生變化，那麼無風險利率下行將使得有效前沿向右下方移動。那麼要想獲得與以前相同的回報就需要承擔更大的風險，當然另一個選擇就是接受當前更低的回報。基於對低利率環境下日本、美國、德國、英國等國家居民資產配置結構的分析，也顯示了低利率有助於促進居民在金融資產配置上承擔更多的風險（總結見第二部分）。

　　從行為金融學來看，參考依賴（Reference dependence）[3]和凸顯性原理（Salience Theory）[4]可以解釋低利率導致投資者對風險資產的分配明顯增加的行為。前者是指因為居民基於過去的經歷或習慣，已經形成了投資回報的參考點，當利率降至參考水平之下時，居民會感到不適，並變得願意投資於風險資產以尋求更高的回報。後者是指風險資產高回報的顯著性會受到無風險利率的影響，例如就像6%的風險回報在1%的無風險利率環境下，對比10%的風險回報在5%的無風險利率環境下，風險溢價都是5%，但是前者更顯著。這也可以用韋伯定理Weber』s Law來解釋，人們傾向於按比例而非差異來比較，6/1相比10/5顯然更大。

　　從日本、歐洲和美國看居民資產配置結構的演進

　　居民的資產配置結構反映了一國居民的風險容忍度和資產偏好，受各國經濟、文化、制度等多方面影響，具有其個性化的特徵。橫向對比日本、德國、英國、美國的居民資產配置結構，美國最為均衡，日本現金和存款佔比最高，德國和英國的不動產佔比都高，英國的養老金和保險佔比最大。反映了不同國家居民整體的不同的風險容忍度和資產偏好。

　　不過通過對日本、德國、英國和美國居民資產配置結構變遷的深入分析，我們也發現了一些共同的特徵，總體支持上述結論，總結如下：

　　首先，不動產的配置與經濟發展水平（或平均生活水平）和居民年齡結構息息相關，資產的歷史表現也有較大影響。

　　► 經濟發展水平和居民年齡結構是影響居民不動產配置比例變化的核心。如前文分析，跨國比較顯示人均GDP較高的國家其居民配置不動產的比例往往較低。日本居民資產配置的拐點發生在1970年代初，這也是日本20-55歲人口數佔比的峰值，之後雖有波動，但基本趨勢下行。美國居民不動產配置比例與20-55歲人口數佔比趨勢也基本一致，後者從1951年以來基本圍繞中樞變化，美國居民不動產配置比例也相對平穩。美國不同年齡人群的資產配置結構也反映了隨著年齡提升，不動產佔比下降。

　　► 資產價格的歷史表現也有較大影響。尤其是資產價格泡沫的影響較大且持續，價格下跌是主要影響因素，居民主動配置意願也不足。例如1990年日本房地產價格泡沫破裂以後，居民不動產配置比例趨勢下降，持續了20年；2008年次貸危機后，美國居民不動產配置比例也有顯著下降，持續了6年。

　　其次，利率水平和流動性約束（不動產佔比）對金融資產中無風險/低風險資產的分配影響較大，隨著利率下行：

　　► 現金和存款佔比趨勢下降，不過降到一定水平后就變化不大了。這與各國居民的風險容忍度和流動性約束有關。如前文分析，跨國比較顯示無風險資產佔比與人口年齡中位數正相關；日本和美國居民無風險資產佔比變化趨勢與負債水平一致，因為更高的負債水平往往意味著更嚴苛的流動性約束。

　　► 存款內部結構顯著調整，定期存款佔比趨勢下降，現金和活期存款佔比提升。反映了在低利率環境下，相比定期存款提供的微薄的非流動性溢價，居民更偏好流動性。

　　► 債券直接投資比例下降。債券在這幾個國家居民配置中佔比都較低，歷史峰值都不超過10%，不過隨著利率下行，仍然出現配置比例的下降。

　　第三，居民的金融資產中股票資產的佔比受股價波動影響大，資金凈流入並不穩定；不過投資基金的佔比在趨勢增加，資金凈流入比較穩定：

　　► 低利率環境下，價格因素和主動配置共同推動股票資產佔比提升；不過長期看，居民對股票的配置和資金凈流入並不穩定。跨國比較來看，股票的配置比例並不像不動產、現金和存款那樣穩定，價格的波動是原因之一，對利率也更為敏感。從主動配置看，低利率初期比較顯著，居民對股票投資凈流入；危機后以凈流出居多。

　　► 投資基金佔比增加，資金凈流入相對穩定。從資金流向看，這四國居民對投資基金的凈流入相比股票更穩定，體現了低利率環境下居民尋找收益、進行分散化配置需求。這也促進了本地金融機構和金融產品的發展。從投資基金佔比來看，總體也是在提升的。

　　第四，居民的金融資產有向養老金集中的趨勢，這主要是受到稅優政策的推動，是居民抵禦低利率、提高資金配置效率的方式。從對資金流向的分析來看，居民對養老金的配置是持續且大幅的凈流入，資金主要來自現金和存款。這相當於居民間接增加了股票、投資基金等金融風險資產的配置，相比現金和存款，提高了資金的配置效率，也是風險容忍度提升的表現。

　　圖表： 日本居民金融資產配置結構（1964-2019）

　　資料來源：CEIC，中金公司研究部

　　圖表： 德國居民金融資產配置結構（1991-2019）

　　資料來源：CEIC，中金公司研究部

　　圖表： 英國居民金融資產配置結構（1987-2019）

　　資料來源：CEIC，中金公司研究部

　　圖表： 美國居民金融資產配置結構（1951-2019）

　　資料來源：CEIC，中金公司研究部

　　圖表： 居民非金融資產配置比例：日本在1970年代出現峰值，1990年後趨勢下降，德國、英國和美國相對平穩

　　資料來源：Haver Analytics，Wind，中金公司研究部

　　圖表： 日本、德國、英國和美國居民金融資產中現金和存款配置比例隨著利率下行穩中有降，不過降到一定水平后就變化不大了

　　資料來源：CEIC，中金公司研究部

　　圖表： 日本、德國、英國和美國居民金融資產中股票配置比例隨價格波動大，在低利率初期主動配置更為顯著，但現金凈流入並不穩定

　　資料來源：CEIC，中金公司研究部

　　圖表： 日本、德國、英國和美國居民金融資產中基金配置佔比提升，波動比股票更小

　　資料來源：CEIC，中金公司研究部

　　圖表： 日本、德國、英國和美國居民金融資產中保險和養老金佔比趨勢提升，受益於稅優政策

　　資料來源：CEIC，中金公司研究部

　　居民資產配置新拐點影響廣泛、深遠，八大值得關注的趨勢

　　趨勢一：多資產配置的需求將提升，資產管理及財富管理市場可能會加速擴容

　　多資產配置的需求將提升。一是來自居民尋找收益的需求。隨著經濟發展水平和居民平均生活水平的提升，不動產吸引力的邊際下降，「低風險、高收益」的資產稀缺，居民將擴大資產配置的範圍，以滿足收益的目標。二是來自居民控制風險的需求。一是監管的趨嚴，退出機制逐漸生效，促進風險定價的回歸，當投資管理從重於收益轉變為收益和風險並重時，對資產配置的需求也將隨之提升。二是在風險定價機制下，風險水平決定了回報水平，期望較高的回報率時，就需要承擔更大的風險，而多資產配置是控制風險，從而獲得長期收益的核心驅動力。需求創造供給，這也有望推動投顧、多資產策略相關產品的發展。

　　居民多資產配置的需求將促進資管行業的大發展。一是資管規模的增加。隨著中國居民資產配置轉向金融風險資產，在更有廣度和深度、更有效率和更加複雜的資本市場中，居民將更加依賴具有專業投資能力的管理人。基於前文對日德英美居民資金流向的分析，對投資基金的凈流入規模較大，而直接投資股市的資金流向並不穩定。二是金融投資產品的豐富。在中國居民的大類資產的頻譜上，股、債、以及股債相關的產品已經逐漸豐富，可轉債、ABS、黃金、商品、衍生品、絕對收益、以及正在試點的REITs等另類資產也豐富了股債之間的空白。需求創造供給，在居民尋找收益、控制風險的需求下，也有望促進金融產品的進一步豐富。

　　圖表： 2018年中國資管行業規模109萬億人民幣（不含銀行理財則為77萬億人民幣），過去五年年化增速28%

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表： 中國大類資產頻譜

　　資料來源：Wind，Preqin，Eurekahedge，中金公司研究部   註釋：FoF數據起始日期為2017年12月，PE數據為起投日期在2004年~2014年的基金IRR；非標債權的收益率以非證券投資信託代替、波動率=參考申萬銀行指數波動率x銀行風險資產加權係數中一般企業債權權重100%/對金融機構的股權投資權重250%。

　　趨勢二：市場均衡利率易降難升

　　隨著居民部門財富/國民收入比例進一步提升，對利率產生進一步下行壓力。當人口的增長率下降時，私人財富與國民收入的比值會有上升的趨勢[5]，而且會對利率產生下行壓力。Auclert et al． 2020則進一步發現居民部門的財富積累和人口老齡化正相關。這意味著如果維持當前的趨勢，我國的居民可投資產將進一步擴大，且擴大的速率將超過GDP的增長速率，因此壓低資金價格。

　　利率的長期走勢與人口年齡結構也有一定的正相關[6]。65歲是國際上常見的退休年齡，因此我們以20~64歲作為勞動年齡。分析美國401（k）不同年齡段參保人的人均賬戶規模，35~64歲是人均賬戶規模顯著較高的年齡段，也反映了這個年齡段的人口是資本的主要提供者。因此我們將這五個國家20~64歲人口數與35~64歲人口數的比值與十年期國債收益率作比對，結果顯示相關係數都在0.8以上，存在顯著的正相關。中國的這一人口數比值會在未來五年趨勢下行，到2025年後趨於穩定，也反映了市場均衡利率易降難升。

　　圖表： 美國國債到期收益率與勞動年齡人口比的關係

　　資料來源：UN，Haver，中金公司研究部 

　　圖表： 英國國債到期收益率與勞動年齡人口比的關係

　　資料來源：UN，Datastream，中金公司研究部 

　　圖表： 德國國債到期收益率與勞動年齡人口比的關係

　　資料來源：UN，Haver，中金公司研究部 

　　圖表： 法國國債到期收益率與勞動年齡人口比的關係

　　資料來源：UN，Haver，中金公司研究部 

　　圖表： 日本國債到期收益率與勞動年齡人口比的關係

　　資料來源：UN，Haver，中金公司研究部 

　　圖表： 中國國債到期收益率與勞動年齡人口比的關係

　　資料來源：UN，Haver，中金公司研究部 

　　趨勢三：中國居民家庭不動產配置比例可能已經見頂

　　目前中國居民非金融資產與GDP的比值在國際比較中顯著高於其他國家。房價漲勢趨緩、加槓桿趨難，可能將降低不動產的吸引力。對比中國股票、債券和房地產的歷史表現，房地產回報率最高，波動率還小，而且考慮到房地產對槓桿的使用，回報率更高，這也支持中國居民高比例的配置房地產。但是隨著房價趨緩，加槓桿趨難，房地產的相對吸引力降低，這可能將邊際降低未來居民對不動產的配置。

　　經濟發展水平的提升和人口年齡結構的變化是影響不動產配置的核心。如前文所述，經濟發展水平或居民生活水平的提升將降低不動產在居民資產中的佔比。人口年齡結構也是居民配置不動產比例的重要影響因素。人口老齡化趨勢下，中國居民不動產配置比例也將下降，不過這個影響更加長期。我們基於人口年齡結構做的估算顯示，未來五年居民資產中不動產佔比可能降低7~13個百分點。

　　圖表： 中國居民非金融資產/GDP在國際比較中顯著高於其他國家

　　資料來源：CEIC，中金公司研究部

　　圖表： 中國居民金融資產/GDP在國際比較中偏低

　　資料來源：CEIC，中金公司研究部

　　圖表： 中國居民不動產配置比例與人口年齡結構的關係與日本相似

　　資料來源：CEIC，中金公司研究部

　　圖表： 我們基於人口年齡結構做的估算顯示，未來五年居民資產中不動產佔比可能降低10個百分點左右

　　資料來源：CEIC，中金公司研究部

　　趨勢四：金融風險資產配置將加速增長

　　如前文分析，利率下行有助於促使居民多渠道尋求收益。而不動產佔比邊際下降，也將降低對無風險資產配置的流動性約束。我們基於不動產比例與金融資產中無風險資產佔比的關係，假設居民總資產未來五年年化增長8%（2019年值），這樣推算中國居民金融風險資產2025年規模將達到160萬億人民幣，是現在的一倍，未來五年年化增速將達到14%。加上存款和低風險理財，居民金融資產2025年規模有望達到371萬億人民幣。

　　經濟發展水平和居民收入水平的提升有助於推升金融資產中風險資產的佔比。跨國比較顯示，人均GDP與居民金融資產中風險資產的配置比例正相關。人均GDP反映一國經濟的發展水平和居民的收入水平，更高的經濟發展和收入水平有助於提升居民的風險容忍度。另一方面，更高的人均GDP也往往對應著更發達的資本市場、更多元的金融投資產品、更有效的金融中介，居民的金融知識和投資實踐也往往更豐富，因此除了把錢存在銀行，居民可以配置的金融產品更多，也有意願進行多元化的配置。這從美國和中國不同收入和凈資產群體的配置特徵中也能看到。

　　圖表： 人均GDP與居民金融資產中風險資產佔比正相關

　　資料來源：Haver Analytics，Wind，中金公司研究部

　　圖表： 根據我們估算，中國居民金融風險資產規模有望在未來五年翻番，年化增速將達到14%

　　資料來源：Wind，CEIC，中金公司研究部

　　趨勢五：養老金市場潛力巨大，養老制度亟待進一步完善

　　在日本、德國、英國和美國都出現了居民金融資產向養老金和保險集中的趨勢，這離不開各國補充養老金稅優政策的激勵。而中國的年金制度覆蓋面較小，稅延養老制度還在試點階段，補充養老金沒有發展起來。這從中外居民資產配置結構的對比中也能看出來，中國居民資產中沒有專門的養老金配置，稅延養老制度的缺失是主要原因。

　　前文的分析也顯示，養老金制度的建立有助於促進儲蓄向投資的轉化，尤其是在資本市場和金融機構較為發達的國家。對日本、德國、英國和美國的分析顯示，居民養老金的資金來源主要是現金和存款，反映了金融資產再配置的特徵，也是抵禦低利率、提高資金配置效率的有效方式。中國可能在十年前不具備這樣的條件，但是隨著資本市場廣度和深度的提升，現在建立稅延養老制度，不僅有助於提升居民資金配置的效率，對於我國資本市場和資管機構的發展也意義重大。

　　趨勢六：機構化趨勢將進一步鞏固，機構投資者佔比將繼續提升

　　機構化趨勢將進一步鞏固，機構投資者佔比繼續提升。從A股市場的投資者結構來看，2019年大股東和關聯方佔比較大（接近60%），其次是個人投資者，專業的機構投資者佔比只有18.5%。不過從趨勢看，機構投資者佔比從2014年以來就有所上行。從自由流通市值的投資者結構來看，機構投資者佔比上行的趨勢更明顯。往前看，隨著居民配置轉向金融風險資產，更多的資委託專業資管機構進行財富管理，資本市場上機構投資者的體量和佔比也有望提升。如果再疊加稅延養老制度的改革和發展，這一變化將更加顯著。

　　趨勢七：中國資本市場再次迎來快速發展，提質上量

　　資本市場的發展為居民資產配置轉向風險資產創造了條件。相比大規模的配置沒有流動性的不動產，或者存在銀行，居民資產配置轉向金融風險資產提升了資金的使用效率。

　　居民資產配置變化也為資本市場拓寬了資金來源，為企業拓寬了直接融資渠道，提高投融資效率。居民資產配置轉向金融風險資產對於資本市場而言也意味著增量資金，企業的直接融資渠道也將拓寬。加大股權融資，不僅有利於優化企業融資結構，發揮市場配置資源的作用，也是中國經濟「降槓桿」的有效措施。更多的優質企業上市，也為居民提供了優良的投資標的，分享企業增長的紅利。

　　優質資產持續跑贏，資本市場作為資金導流器的作用愈發明顯。從主動管理的偏股型基金的發行和規模情況來看，出現了明顯的向頭部集中的趨勢。當「聰明錢」成為市場主力資金，資本市場的建設和投資工具的多樣性達到一定水平以後，市場對於資產的價格發現功能將會更為完善，減少套利機會的存在。在這一趨勢下，投機者將更難獲利，而投資人將會驅使「水」往「高處」流，將資金流向高質量的資產。優質的公司、資產將會獲得資金的青睞，資本市場回歸資金導流器的角色。

　　趨勢八：中國居民海外配置需求陡增，資本賬戶改革待深化

　　全球化配置是大勢所趨。以美國和日本為例，即使如美國資本市場的深度和廣度，美國對海外的組合投資佔到GDP的63%。而且從美國共同基金的結構來看，投資全球的基金規模佔到股票型基金的26%，佔到全部共同基金的14%。日本更加顯著，對海外的組合投資佔GDP的比例在過去的20年從27%升至90%。目前中國對海外的組合投資僅佔GDP的4%，反映的是目前中國無論是官方還是民間海外投資並非十分普遍，上行的空間很大。而對比日本和美國對外組合投資的起點都是人均GDP超過1萬美元的時候。

　　尋找收益、分散風險的需求都將推動居民資產配置看向海外。過去幾年隨著中國資本市場加大開放，海外主要指數納入中國市場，海外資金流入的趨勢和規模都是很明顯的。往前看，隨著中國居民多資產配置需求的提升，如果再有資本賬戶改革的推進，中國居民向外尋找收益也將是必然之舉。一方面在全球範圍尋找優質的投資標的，可以配置全球有競爭優勢的經濟體、行業和企業，有助於對沖國內經濟增長的風險，分享全球的增長紅利。另外，從居民的資產負債表看，最大的負債就是養老，而人口年齡結構又跟經濟增長、利率水平等直接關聯，都是國內因素，全球化配置有助於對沖國內風險。

　　圖表： 美國對外組合投資佔GDP的比例為63%，日本更為顯著，過去二十年提升60個百分點至90%，中國僅為4%

　　資料來源：CEIC，中金公司研究部

　　圖表： 從美國共同基金的結構來看，投資全球的基金規模佔到股票型基金的26%，佔到全部共同基金的14%

　　資料來源：CEIC，中金公司研究部

　　圖表： 隨著中國人均GDP超過1萬美元，尋找收益、分散風險的需求可能都將推動中國的資產配置看向海外

　　資料來源：CEIC，中金公司研究部

　　圖表： 中國對外的組合投資和外國對中國的組合投資佔比都不大（截至2019年末）

　　資料來源：CEIC，中金公司研究部

　　在上述趨勢之下，從金融市場的角度，投資者可以關注如下幾個方面的影響：

　　● 中國市場資產管理及財富管理髮展可能進入快車道，關注相關投資主線，包括交易所、資管及財富管理業務中的上市企業；

　　● 在改革助力下，資本市場下一步發展將「提質上量」，也對投行發展提出新的要求，可能會加速行業發展及業務向頭部集中；

　　● 市場利率會有起伏但低利率可能不是短周期的現象，金融機構包括資產管理機構要思考和準備這一點對金融市場的中長期影響；

　　● 機構化的趨勢已經初步展現未來可能還會深化，這將給產品設計、投資行為帶來更多的變化。年初至今股市寬基指數未漲、公募基金份額大漲、份額向長線績優公司集中的現象值得關注；

　　● 對資管機構來說，如果有相應改革助力，養老金業務將迎來較好的發展時期。

　　詳細展開請參看正文。該課題的重要性和影響力難以一文覆蓋周全，後續我們還將就此課題展開深入研究。

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　　[1]Modigliani， Franco． 1988． 「The Role of Intergenerational Transfers and Life Cycle Saving in the Accumulation of Wealth．」 Journal of Economic Perspectives， 2 （2）： 15-40．

　　[2]Gomes， Francisco， and Alexander Michaelides． 「Optimal life‐cycle asset allocation： Understanding the empirical evidence．」 The Journal of Finance 60.2 （2005）： 869-904．

　　[3]Kahneman， Daniel， and Amos Tversky， 1979， Prospect theory： An analysis of decision under risk， Econometrica 47， 263-291．

　　[4]Bordalo， Pedro， Nicola Gennaioli， and Andrei Shleifer， 2013b， Salience and consumer choice．， Journal of Political Economy 121， 803-843．

　　[5]Piketty & Zucman ，2014 ； Auclert et al． 2020

　　[6]詳情請參見《資產配置方法論之二十三：從人口年齡結構看股債長期估值趨勢》，發佈於2019年11月25日

　　文章來源

　　本文摘自：2020年6月10日已經發佈的《迎接居民家庭資產配置拐點》

　　王  慧 CFA SAC 執業證書編號：S0080514120001 SFC CE Ref：BJI914

　　何  璐 SAC執業證書編號：S0080120010032

　　李求索 SAC 執業證書編號：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991

　　王漢鋒 CFA SAC 執業證書編號：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454