政治局會議解讀：財政政策定向發力 拉動內需穩定經濟

來源：人民幣交易與研究

中共中央政治局於3月27日召開會議，提出一攬子宏觀政策措施以穩定經濟，政策包括適當提高財政赤字率，發行特別國債，增加地方政府專項債券規模，引導貸款市場利率下行，保持流動性合理充裕。

分析人士稱，前期密集出台貨幣政策是為了短期內托底下滑的經濟，財政政策此時加碼推出則是對中國經濟增長定向推動。

他們認為，這些政策信號將為今年的中國經濟增長目標保駕護航，但考慮到一季度經濟增速為負，且外需仍面臨較大的壓力，不排除兩會政府工作報告將今年的經濟增速確定在4%左右。

以下為分析師評論： 

國信證券宏觀和固收首席分析師  董德志

疫情防控進入尾聲，重心向恢復生產傾斜

對於目前疫情防控形勢，本次會議表述由前次「疫情蔓延勢頭得到初步遏制」轉為「疫情防控取得階段性重要成效，成績來之不易」，對疫情形勢的判斷更加積極樂觀，取消了「湖北保衛戰」、「武漢保衛戰」的措辭，對湖北地區工作部署重心由疫情防控轉向有序推進復工復產，意味著重點地區疫情防控工作也已進入尾聲。對於海外疫情形勢，本次會議強調「境外疫情呈加速擴散蔓延態勢，世界經濟貿易增長受到嚴重衝擊，我國疫情輸入壓持續加大，經濟發展特別是產業鏈恢復面臨新的挑戰」，下一步的疫情防控重點在於外防輸入、內防反彈。

隨著疫情的進展，政治局會議的工作部署重心也隨之調整。本次會議強調「要在疫情防控常態化條件下加快恢復生產生活秩序」，相比於前次「要統籌做好疫情防控和經濟社會發展工作」的表述，我們認為重心進一步向恢復生產傾斜，在保持疫情防控常態化的前提下，加快復工復產、恢復經濟正常運行是下一步首要任務。

擴赤字、發行特別國債、增加專項債發行，財政政策更加積極

財政政策方面，本次會議明確提出三大財政刺激舉措：適當提高財政赤字率，發行特別國債，增加地方政府專項債券規模，財政政策力度加碼，會議還強調「要落實好各項減稅降費政策，加快地方政府專項債發行和使用，加緊做好重點項目前期準備和建設工作」。

我們認為，本次會議首次提出擴赤字、發行特別國債，增加專項債發行規模，釋放了更加積極的財政托底信號。考慮到2019年赤字率為2.8%，今年赤字率或將突破3%。發行特別國債、增加專項債發行規模，預計主要將用於基建投資，進一步加強基建對穩經濟的作用。今年作為「十三五」規劃的收官之年，穩增長任務艱巨，預計政策在後續的復工復產過程中將持續發力。

引導貸款市場利率下行，貨幣政策配合發力

貨幣政策方面，本次會議重申「穩健的貨幣政策要更加靈活適度」，相較於前次會議，本次明確要「引導貸款市場利率下行，保持流動性合理充裕」。自疫情以來，國內貨幣政策快速響應，通過降准、降息等寬鬆舉措維持市場流動性充足，預計後續MLF利率和LPR利率將進一步下調。考慮到商業銀行體系成本端的制約，政策可能將同時引導存款基準利率的下調，為LPR下行創造空間。

擴大居民消費，加快釋放內需

擴大內需方面，本次會議表述由前次的「發揮好有效投資關鍵作用，加大新投資項目開工力度，推動生物醫藥、醫療設備、5G網路、工業互聯網等加快發展」轉為「要擴大居民消費，合理增加公共消費，啟動實體商店消費，保持線上新型消費熱度不減」。

我們認為，前次會議對擴大內需的重心在於促投資，即加強基建、新基建的逆周期調節力度，本次會議在此基礎上進一步強調促消費。受疫情影響，一季度居民消費需求受到嚴重抑制，線下實體消費疲弱，隨著復工復產的有序推進，居民生活秩序逐漸恢復，促消費提上日程，預計後續相關政策有望逐步推出，支持加快釋放居民消費需求。

華泰證券固收 張繼強團隊：

疫情衝擊之下，年內保GDP翻番的數量目標既沒有可行性，也沒有必要性，但促進正常生產生活秩序、穩定就業大局和打贏脫貧攻堅戰仍是政策應堅守的底線，適時的政策儲備仍有較大必要性。

當前中國積極財政政策尤其是中央槓桿率仍有空間，地方專項債、政策性金融等工具較為充足。但特別國債具有諸多優勢，包括：針對特定用途而發行，更加契合當前應對疫情衝擊的政策目標；只需人大常委會審議，更加有利於相機決策；為中央政府加槓桿的直接手段，可避免地方政府債務過快上升；用途更加靈活。在高度不確定性的環境之下，適時、適度重啟特別國債的發行有一定必要性。

2020年特別國債發行過程猜想：

方式一：由財政部定向發行特別國債給商業銀行，利率參照再貸款利率，央行通過降准或者再貸款為商業銀行提供等量流動性，財政部藉此進行財政貼息、轉移支付和支持基建投資等。為了提高商業銀行持有特別國債的意願，也可考慮允許商業銀行將特別國債用於存款準備金繳納的方式。

方式二：參照2007年特別國債的發行方式，可由央行借道政策性銀行的方式購買部分特別國債。

方式三：還可進一步創新特別國債的使用方式，用於支持銀行永續債發行，提升商業銀行的信貸投放能力和意願。

由於特別國債定向發行的可能性較大，公開發行預計央行貨幣政策也會配合，因此對流動性的影響預計有限。

光大證券固收 張旭、李樞川：

當前中國經濟增長處於增速下行、艱難轉型的關鍵時期，要想使後續基本面儘早回復正常運行軌道，防止短期衝擊演變成趨勢性變化，更加積極有為的財政政策是推動基本面儘早修復的應有之義。此次政治局會議敲定增加赤字規模、地方政府專項債及特別國債「三箭齊發」，一方面因疫情短期對經濟衝擊較大，另一方面也是由於需要籌集的資金規模較大。

在相關危機出現的情況下，很多國家突破了赤字率3%的約束。2020年中國一般公共預算赤字率或將突破3%警戒線至3.2-3.5%。一方面這是宏觀政策加大逆周期調節對沖經濟增速下行的信號，另一方面也是彌補一般公共預算缺口的必要舉措。

此次政治局會議提到的「特別國債」與中國歷史上的特別國債有所不同。發行特別國債將更多的用於支持疫情重災區的後續恢復工作，其機制是中央政府發行，通過轉移支付的方式提供湖北等地區。我們預計今年特別國債的規模在5,000億元左右，1萬億元可能是上限。

專項債是支持基礎設施建設比較好的選項。2020年地方政府專項債新增規模可能達到3.5萬億左右。並將更多的用於基礎設施建設，且是基建穩經濟最重要的抓手，另外，專項債還將出現前三個季度密集發行的特點以加快資金的使用效率。

我們預計2020年上述三種模式合計籌集財政資金規模在7-8萬億，佔2020年GDP比重在7-8%。目前疫情仍在海外迅速蔓延，疫情何時能得到有效控制有較大不確定性；後續中國宏觀政策實施效果也有一定不確定性。

海通證券宏觀 於博：

最新政治局會議強調，積極的財政政策要更加積極有為，尤其是適當提高財政赤字率、發行特別國債和增加地方政府專項債券規模。我們預計赤字率有望升至3.5%，地方政府專項債規模或從2.15萬億增至3萬億以上，發行特別國債1萬億，帶動今年實際財政赤字從5萬億增加到8萬億，新增部分相當於3%甚至以上的GDP，可以很大程度上對沖疫情導致的經濟下滑。

會議並強調要「有效擴大內需」、「加快釋放國內市場需求」。我們預計積極財政有三大落腳點，均與擴大內需有關。一是繼續減稅降費，企業減免社保繳費和小規模納稅人減免增值稅等優惠政策或延長至年底。二是促進消費，或通過消費補貼、重啟小排量汽車購置稅減免、家電補貼等政策提振可選消費。三是加強基礎設施建設，包括補足公共衛生短板、建設新基建等。

對會議提出的穩健的貨幣政策要更加靈活適度，「引導貸款市場利率下行」，「保持流動性合理充裕」，以及「疏通傳導機制」，我們認為，「引導貸款市場利率下行」或意味著未來LPR仍有下行空間。而「疏通傳導機制」或意味著融資成本下行不能僅依靠下調MLF來解決，也需要商業銀行降低對短期利潤增長的過高要求，向實體經濟讓利。

即便一季度經濟大幅負增長，但疫情防控取得成效、經濟社會加快恢復，加之財政更加積極有為、貨幣更加靈活適度，二季度以後經濟增速有望恢復到6%左右甚至以上水平，全年經濟增速有望達到3.5%-4%左右甚至以上水平。

民生宏觀首席分析師 解運亮 

本次政治局會議值得關注的八大要點。 

第一，這是疫情發生以來召開的第二次中央政治局會議。政治局會議高於常委會會議，上次是在2月21日，這次會議體現了對上次會議的繼承和拓展。 

第二，提出疫情防控重點放在外防輸入、內防反彈上來。一方面，高度評價國內疫情防控取得的成績；另一方面，高度警惕境外疫情加速擴散蔓延的風險。

第三，要求兼顧「堅定不移貫徹新發展理念」和「加大宏觀政策對衝力度，有效擴大內需」。我們預計，短期穩增長政策將加碼，但以不損害長期增長潛力為前提，因此不是強刺激。 

第四，財政政策發力將成為下一步重要看點。會議提出發行特別國債，符合我們此前預期。我們預計，財政赤字率不低於3.5%，特別國債規模不低於1萬億，地方專項債規模不低於3.5萬億。 

第五，貨幣政策仍將以結構性工具為主要抓手。會議對貨幣政策的表述沒有太多增量信息，我們預計，未來貨幣政策可能仍將保持較強定力，主要藉助結構性工具實現精準滴灌。 

第六，提出加快釋放國內市場需求，擴大居民消費。疫情蔓延全球，我國外需可能急劇收縮，國內市場需求才是最靠得住的。比較確定的方向包括汽車限購放鬆、消費券發放等。 

第七，如何理解經濟增長目標和全面建成小康社會目標？我們認為，今年經濟增長目標可以適當低一些，這與如期全面建成小康社會並不矛盾。打贏脫貧攻堅戰，就是全面建成小康。 

第八，沒提關於房地產的任何表述。不做具體表態，就留下了靈活調整的空間。全面落實因城施策背景下，房地產調控將越來越靈活。 （完）