【興證固收.轉債】如何看待「轉債信仰」的波動？ ——可轉債研究

來源：興證固收研究

信用在轉債定價中的作用明顯提高

6月以來AAA轉債整體的價格漲幅主要源自估值提升，而AA-則是正股上漲貢獻為主。近期愈發明顯的現象是一方面即使正股表現不佳投資者也會給予其轉債高定位，另一方面低評級轉債即使正股走強也沒有溢價。另外，雖然9月9日轉債指數與12月5日相差不大但AA轉債定位更加「離散」，這也意味著當前投資者對於信用資質、流動性的偏好更加明顯。

「低價券博弈」策略最近的凈值可能遭遇不小回撤，維格、亞葯、長城、眾信、海瀾等均是案例。隨著降息11月純債市場債市重新走強，但已經具有類信用債屬性的低價轉債並沒有如2018年10月時一樣反彈。兩相對比之下原因可能在於：1）當前這類低價轉債定位本身明顯高於去年，缺乏博弈價值；2）投資者對於信用問題更加敏感。

資質定位加深或是長期狀態，但也存博弈機會

信用風險已經深刻影響大類資產定價：1）信用分層可能是個長期現象，這對於發行主體和投資者均有作用；2）信用債持續違約使得投資者擔憂轉債信仰；3）權益市場結構性行情壓制了非核心轉債的博弈空間。

對左側埋伏的更高要求使得博弈有制約也有機會：1）這類轉債依然有底，市場相對定價的特徵不會改變；2）轉債機會的孕育並不深度依賴信用資質切實改善，權益行情的變化也會影響轉債定位；3）隨著市場對正股的關注度提高，相關轉債估值也會提升。

躁動開啟，熱點待散

權益市場熱點有待繼續擴散，政治局會議重點提到基建等信息，似乎對周期類品種可以多一層期待。轉債新券定位不低，指向需求較好。結合權益市場有望躁動的可能，除底倉品種外短期不妨側重博弈彈性品種：1）核心標的的價值應該重視，玲瓏、雨虹、通威可能是有更好短期博弈機會的優質標的，但同時安圖、電子類標的博弈價值當前應該被重視。機電等可以中長期思路操作；2）繼續強調關注定位不高的周期類品種，如汽車類（新泉、旭升等）、鋼鐵有色類（久立、寒銳等）、輕工類（太陽/山鷹、顧家/好客等）、建築類（北方等）；同時定位不高的新券/次新券如索發、金能、遠東、藍星EB等也具備較好的關注價值；3）「券商+科技」從中期思路適度向短期思路切換，關注彈性的價值。

風險提示：基本面變化超預期、流動性變化超預期、監管政策超預期。

報告正文

呼經開信用事件再次挑戰了市場對城投的信仰，而信用市場中除了城投有「金身」外，轉債也是信用信仰未破的市場。信用事件並未對轉債整體構成明顯壓制，但也能觀察到信用條件在其定價中仍是一個重要部分。近期部分低等級品種出現了一定的低位回撤，這與當前轉債市場整體缺資產的情況並不吻合，本篇報告將由此展開討論。

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信用在轉債定價中的作用明顯提高

2019年6月以來AAA轉債定位提升。

2019年6月6日幾乎是今年以來AAA轉債定位的底部（平均價格/轉股溢價率為106.36元/22.96%）彼時蘇銀轉債出現了104.60元/14.61%的舒服定位。截至本周五AAA品種的平均定位達到約111.50元/ 28.65%，而AA-轉債的整體位置改變不多，6月6日的階段性低位為104.60元/19.21%，目前達到109.92元/17.81%。也就是說，AAA整體的價格漲幅主要是來自估值提升的貢獻，而AA-反而是正股上漲貢獻為主。二者儘管均享受了上漲，但驅動力其實存在差異。

AAA轉債相對AA-轉債的溢價也可以用個券定位來觀察：1）Q3仍是公募第一大底倉品種的光大轉債自10月中旬起就維持在120元附近，但光大銀行該階段的最大跌幅超過10%；2）低於120元，出現負溢價率的轉債（評級通常是AA及以下）價格明顯下降。一方面即使正股表現不佳投資者也會給予其轉債高定位，另一方面低評級轉債即使正股走強也沒有溢價，這意味著信用資質在轉債定價中已經明確存在，而且近期顯然有加劇的特點。

AA轉債的分化也更加顯著。

即使是同一評級，轉債分化也逐漸明顯。以數量最多的AA評級為例，雖然9月9日轉債指數與12月5日相差不大，但轉債散點圖的結構更加「離散」。這其中既包含了正股走勢分化，例如汽車類、周期類的久立轉2、新泉轉債、贛鋒轉債正股走強；也有投資者對於轉債定位的重新解讀，同樣是正股大幅走弱，價格較高的濟川轉債快速拉高轉股溢價率，但低價的維格轉債卻仍無法停止價格下跌。

我們在今年3月的報告《上市熱度V.S.行情冷暖》中討論過，偏樂觀的市場情緒下轉債定價差異更小，彈性和空間成為主導邏輯，如今年3月；而情緒不高時對於信用資質、流動性的偏好體現的更加明顯，如2018年12月。換句話說，相比與9月初雖然權重轉債和優質品種依然能夠維持住指數，但投資者已經暫時進入了后一種偏防禦的模式。

低價券11月普遍走弱，流動性轉好貢獻有限。

「低價券博弈」策略最近的凈值可能遭遇不小回撤：1）維格轉債、亞葯轉債持續下跌，指向部分投資者可能擔憂其信用資質，對於這兩家公司，超高的股權質押率可能是最先被擔憂的問題；2）長城轉債、眾信轉債11月中旬仍能以被動拉高溢價率的方式穩住價格，但11月下旬出現價格和溢價率的雙殺，並且還伴隨著部分放量；3）海瀾轉債近兩周在正股的影響下下跌，兩者跌幅接近。《逼仄空間里的躁動 ——兼可轉債市場11月回顧與12月展望》中提到，此前海瀾轉債發佈回售公告時轉債價格與回售價格接近，但少有投資者回售，這意味著市場仍然對其抱有希望，但最近海瀾轉債的下跌似乎指向部分信心不足。

隨著降息對通脹擔憂的回應，11月純債市場債市重新走強，但已經具有類信用債屬性的低價轉債並沒有如期走強，回溯2018年，10月下旬央行進行流動性放鬆對沖時，以輝豐、洪濤為代表的低價品種立刻反彈。兩相對比之下原因可能在於：1）當前這類低價轉債定位本身明顯高於去年，缺乏博弈價值（2018年10月不少AA-品種價格低於90元）；2）投資者對於信用問題更加敏感。

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資質定位加深或是長期狀態，但也存博弈機會

信用風險已經深刻影響大類資產定價。

1）  信用分層可能會是個長期現象。在經濟問題從總量切換到結構后，信用主體的分層情況不斷加劇，而當前的融資體系下大企業本身又享受優惠，這樣的結果會進一步強化分層。金融機構一方面需要面對優質資產稀缺的難題，但另一方面很難通過資質下沉真正受益（激勵機制考核等因素即是限制）。

2）  信用債持續的違約事件使得投資者對於轉債信仰也有擔憂。信用債違約常態化、多樣化導致風險偏好不高的慣性，而11月東旭、方正、呼經開等事件不斷挑戰市場對信用債的信心，自然也會傳導至轉債。

事實上信用資質不僅影響了債券的定價，股市定位也深刻受到了這種因素的影響。但正股自身分化並沒有充分反映信用資質的差異，而轉債市場則通過期權定價方式強調了這一區別。

結構性行情也壓制了低等級轉債的空間。

除了2019年Q1有過一段時間的普漲，結構性行情才是這幾年的主基調。這不僅體現在行業之間，也體現在同一行業個股之中。而對於規模本就不大的轉債市場而言，無法充分分享結構性行情的約束始終存在，這反過來使得部分轉債的關注度也出現下降。

對左側埋伏的更高要求使得博弈有制約也有機會

如果以6月6日收盤價低於100元的品種來看：1）創造超過指數收益的轉債仍然不少，代表性品種主要出現在TMT和周期/類周期行業中；2）但10月以來這種策略有效性下降，模塑轉債、小康轉債等老券以及次新券維格轉債、亞葯轉債等均表現不佳。

但需要注意的是，1）這類轉債依然有底，市場相對定價的特徵不會改變；2）轉債機會的孕育並不深度依賴信用資質切實改善，有時候權益行情的變化也會影響轉債定位。今年年初的金農轉債是個典型案例，雖然其信用資質一般但由於豬周期啟動個股大幅上漲，轉債表現突出。更值得注意的是，隨著市場對正股的關注度提高，轉債的溢價率也會提升，典型的如天康轉債、寒銳轉債等。

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轉債策略：躁動開啟，熱點待散

電動車、電子板塊再度帶領權益市場向上，但熱點有待繼續擴散。

隨著PMI數據明顯好轉、市場對通脹的擔憂（特別是滯漲）短期減弱，不僅「核心資產」板塊回暖，電子行業在基本面環比好轉、無線耳機、換機預期等因素的影響下帶領股市向上，新能源汽車也延續強勢。被期待的周期板塊尚未形成持續性上漲，不過政治局會議重點提到基建等信息，似乎對周期類品種可以多一層期待。

新券定位不低，指向需求較好。

進入四季度很多投資者以「底倉+新券」作為核心策略，但最近新券上市定位逐漸改善，又到了「難以下手」的底部。首日115元左右的川投轉債，以及19華菱EB和19中電EB基本跟上了同評級、平價類似轉債的中樞位置。這意味著對於高等級品種而言一二級市場的定價差異有限。在投資者嘆息新券上市偏貴不好下手時，更應該看到這背後是轉債市場當前需求旺盛的現實。

結合權益市場有望躁動的可能，當前轉債市場短期不妨側重博弈彈性品種：

1）  對於大盤底倉轉債，可以重點強調光大轉債額進攻特質，浦發轉債、中信轉債、三峽EB等可以用偏債的眼光適當重倉。

2）  核心標的的價值應該重視，玲瓏轉債、雨虹轉債、通威轉債可能是有更好短期博弈機會的優質標的，但同時安圖轉債、電子類標的博弈價值當前應該被重視。機電轉債等可以中長期思路操作。

3）  繼續強調關注定位不高的周期類品種，如汽車類（玲瓏轉債、旭升轉債、新泉轉債、中鼎轉2）、鋼鐵有色類（久立轉2、寒銳轉債、19華菱EB等）、輕工類（太陽/山鷹轉債、顧家/歐派/好客轉債等）、建築類（北方轉債）；同時定位不高的新券/次新券如索發轉債、金能轉債、遠東轉債、19藍星EB等也具備較好的關注價值。

4）  「券商+科技」從中期思路適度向短期思路切換，關注彈性的價值。

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市場回顧

股市反彈、債市略有回調

本周上證綜指/深證成指/創業板指分別上漲1.39%/3.09%/3.72%，在科技板塊的帶領下明顯反彈。周一國產晶元、無線耳機表現強勢，新能源汽車午後崛起，券商沖高回落，高送轉、醫藥、稀土永磁、軍工板塊表現不佳；周二A股探底回升，呈現V型走勢，北向資金凈流入34.57億元，連續14日凈流入。工信部就新能源汽車產業發展規劃公開徵求意見帶動新能源汽車產業鏈午後大漲，稀土永磁、半導體、無線耳機、保險表現搶眼，醫藥、白酒、次新股跌幅較大；周三A股滬弱深強，北向資金凈流入39.57億元，盤面上黃金迎來久違強勢，胎壓監測、新能源汽車、白酒表現活躍，稀土永磁午後崛起，農業、金融、鋼鐵、水泥等表現疲軟；周四商務部回應加入CPTPP及外商投資發立法進程釋放利好信息，A股震蕩攀升，上證綜指上漲0.74%報2899.47點，北向資金凈流入60.64億元，板塊方面科技股強勢復甦，無線耳機、胎壓監測、華為概念表現不俗，國產晶元概念崛起，黃金、白酒、農業表現低迷。周五A股強勢震蕩，上證指數收漲0.43%，北向資金凈流入43.63億元，本周合計流入逾205億元。無線耳機維持強勢，國產晶元持續爆發，影視股午後發力，區塊鏈尾盤沖高。

本周債市有所回調，10年期主力合約當周累計下跌0.18%，10年期國開活躍券190210收益率累計上行2.5bp，10年期國債活躍券190006收益率累計上行3.25bp。周一PMI超預期疊加央行行長表態打壓債市情緒，國債期貨全線收跌，10年期主力合約跌0.38%，銀行間現券收益率上行3bp；周二方正集團信用違約但資金面延續寬鬆，國債期貨小幅收紅，銀行間現券收益率下行2bp左右；周三現券期貨震蕩稍走強，銀行間現券收益率波動不足1bp；周四國債期貨小幅收漲，銀行間現券收益率下行不足1bp；周五央行MLF加量不加價市場反應謹慎，現券期貨走弱，國債期貨全線收跌，10年起主力合約跌0.19%，銀行間現券收益率上行1-2bp，資金寬面略收斂。

轉債跌幅小於正股，估值有所回落

本周中證轉債指數本周上漲0.78%，漲幅小於主要股指。交投活躍度方面，整體成交量抬升。估值方面，轉股溢價率下降。分品種看，金融轉債指數表現表現優於非金融轉債指數，整體震蕩。分規模看，中盤指數表現較好。分類型看，純債指數表現較好。分評級看，AA-及以下轉債指數表現較好。分行業看，電子、國防軍工、電氣設備上漲，家用電器、休閑服務、電氣下跌顯著。除新上市的川投外，個券方面本周凱龍、聖達、百合領漲，東音、天康、湖廣等跌幅較大。

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市場信息追蹤

一級市場發行進度

本周川投轉債上市，截止本周末，近一年來一級市場共211隻公募轉債、4隻公募可交換債發行預案，合計擬發行金額4452.90億元。本周金辰股份（3.74億），華陽國際（4.5億）、中金嶺南（38億）、法蘭泰克（3.3億）、景興紙業（12.8億）共5家通過董事會預案，本周無轉債預案獲得股東大會通過，蘇博特（6.97億）、東方時尚（4.28億）、永高股份（7億）、雷迪克（2.89億）、正元智慧（1.75億）共5家獲得發審委通過，淮北礦業（27.57億）、日月股份（12億）、正裕工業（2.9億）、至純科技（3.56億）、木林森（26.6億）、國軒高科（18.5億）、柳葯股份（8.02億）、重慶建工（16.6億）、新萊應材（2.8億）共9家獲得證監會核准。所有已公佈的可轉債發行預案中，通過證監會核准但尚未發行的有26家，總規模890.49億元。

風險提示：基本面變化超預期、流動性變化超預期、監管政策超預期。

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分析師聲明

注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發佈研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告：《如何看待 「 轉債信仰 」 的波動？——可轉債研究》

時間：2019年12月8日

報告發佈機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）

本報告分析師： 

黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003

左大勇 SAC執業證書編號：S0190516070005

研究助理：雷霆

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