深度｜為什麼是呼經開？

原標題：深度｜為什麼是呼經開？

呼經開發行PPN的2016年非標融資佔比高達91%，2018年出現非標違約，顯示融資異常緊張，同時財政、債務的騰挪空間較小。

12月6日，一個普通的周五，但卻是城投史上最為重要的一天，也可能是中國金融史上最為重要的一天。

當天晚上，一份上清所關於「16呼經開PPN001」未能兌付回售資金的通知傳出后，市場瞬間炸開了鍋。過去四年間，國企、央企信仰相繼破滅，今年銀行同業信仰也被打破，唯獨城投信仰金身不破。

在一些市場人士看來，「16呼經開PPN001」的行權違約將打破這一信仰。一些交易員則稱，Wind分類下「16呼經開PPN001」發行主體不是城投；一些則調侃稱：因為違約了，所以發行主體不是城投；賣方固收研究員已哭暈：年度展望剛寫好（城投不會違約）。

「16呼經開PPN001」發行主體為呼和浩特經濟技術開發區投資開發集團有限責任公司（以下簡稱呼經開）。因為該單債券為私募債，其債券募集說明書和評級報告並未公佈。

記者獨家獲得的募集說明書和評級報告顯示，呼經開主營業務收入主要來自基礎設施建設業務，2015年該項收入占公司總收入的92%。在政策風險方面，募集說明書特別提示了融資平台、政府債務政策變動風險，呼經開屬政府平台已無疑問。

事後看，呼經開違約並不意外：比如其發行PPN的2016年非標融資佔比高達91%，2018年出現非標違約，顯示融資異常緊張，同時財政、債務的騰挪空間較小。

2018年，類城投債「17兵團六師SCP001」未能兌付，但違約兩天后兌付了本息，市場也在高度關注「16呼經開PPN001」能否下周兌付。21世紀經濟報導記者已聯繫呼經開，但尚未獲得回復。

非標融資佔比高達91% 且非標出現違約

募集說明書顯示，呼經開於2016年發行10億PPN，主要用於用於償還發行人部分金融機構貸款以及項目建設，其中用於償還金融機構貸款金額4.84 億元，用於項目建設5.16 億元。

在發債當年，呼經開已經出現一定程度的流動性緊張。記者獲得的數據顯示，截至2016 年6月末，呼經開總授信餘額33.36 億元，剩餘授信額度0.85 億元。這意味著呼經開剩餘可用授信餘額較少，可能會給未來的資金周轉帶來一定困難，產生資金不足的風險。

而且，給到這些授信額度的僅有一家大行，其他主要是股份行、地方農商行以及信託、租賃公司。

此外，呼經開非標融資佔比非常高。數據顯示，截至2015年12月呼經開總融資餘額57002.75 萬元，其中包括信託融資23400萬元，融資租賃25102.75 萬元，委託貸款3500 萬元，在融資餘額中佔比高達91%。

從財務上看，非標融資佔比過大，將增加公司利息負擔，加大公司短期償債壓力，給公司經營帶來不利影響。

如果回看2016年這一年，去槓桿未啟動，政府平台融資未收緊，貨幣政策穩健偏松。在這樣寬鬆的背景下，呼經開卻很難從銀行融資，說明銀行已經有警覺，所以呼經開只能通過非標融資。

與此同時，債市利率教低，呼經開回頭去債市發了一單PPN，也為今日之回售違約埋下伏筆：10億元的發債規模已相當2016年有息債務的30%；當時除一家股份行對呼經開的貸款餘額超過10億外，其他機構貸款餘額均低於10億。

某大型券商固收分析師表示，非標融資成本高，將加重城投債務負擔，也側面反映了城投缺乏金融資源，融資能力較弱。此外，在金融嚴監管、城投嚴監管兩邊政策的夾擊下，非標規模整體縮減，城投非標到期接續的風險增加。

2017年5月，去槓桿開啟，財政部等五部委發佈《進一步規範地方政府舉債融資行為的通知》，地方融資平台融資明顯收緊，再融資困難。一年半后，呼經開信託計劃被曝光違約。

2018年10月，中江信託發佈公告稱，「中江國際·金馬430號呼和浩特市國家級經濟技術開發區基礎建設項目貸款集合資金信託計劃」出現違約。

「金馬430號」共分為六期發行放款，總計發放貸款4.3億元，期限為兩年（2016年借入）。借款人為呼和浩特惠則恆投資（集團）有限公司，呼經開作為擔保方（前者為後者子公司）。據報導，造成違約的原因主要是資金很緊張，賬上沒有錢。

收入依賴政府，但政府債務餘額逼近債務限額

工商登記信息顯示，呼經開成立於2005年8月，其股東為呼和浩特經濟技術開發區財政審計局。

業務方面，募集說明書稱，呼經開的主營業務包含基礎設施代建項目。具體而言，由發行人進行投資建設，後由政府按照相關協議進行回購。

此外，呼經開的主營業務收入主要來自基礎設施、保障房建設業務，業務結構較為單一，且與其所在的呼和浩特經濟技術開發區發展關聯度較高。數據顯示，2015年市政基礎設施工程收入6.15億，占公司總收入的92%。

記者獲得的數據顯示，呼經開政府財政性資金流入主要為基礎設施建設收入、政府補助收入、政府性往來款和項目專項款。2013-2015年間，政府財政性資金流入分別為500.00 萬元、51000.00 萬元和172015.60 萬元，占經營性現金流入的比例分別為2.39%、85.71%和118.97%。

募集說明書稱，發行人財政性資金佔比較大，而財政性資金流入受到多種因素影響，不確定性較大，可能對發行人的償債能力產生一定的影響。

在對政策風險進行提示時，募集說明書還特別提及融資平台、地方政府債務政策變動風險。具體而言，地方政府債務政策的不確定性可能會影響公司未來一段時間內的融資活動，不排除在一定時期內對發行人的經營情況產生影響。

換言之，呼經開是地方政府融資平台無疑，其債務償還高度依賴於呼和浩特經濟技術開發區的財政、債務情況。評級報告也對呼和浩特經濟技術開發區、呼和浩特市的財政、債務狀況作了分析。

評級公司在評級報告中稱，近年來呼市經開區上級補助收入逐年下降；公司在建及擬建項目後續投資規模較大，未來面臨較大的資本支出壓力；公司資產構成以變現能力較差的存貨和應收賬款為主，資產流動性較差；公司利潤對政府財政補貼依賴較大。

記者了解到，開發區類似於政府的派出機構，但其體製為「單獨管理、封閉運行」，因此會單獨披露財政、債務等數據。決算報告顯示，2018年呼市經開區一般公共預算收入完成15.77億元，比上年增長9.09%，但上級政府補助有所減少。

決算報告還顯示，2018年呼市經開區地方政府債務限額為0.55億，但餘額也為0.55億。如果加上隱性債務，其債務規模還將更高。按照目前的地方債管理辦法，地方政府債務餘額不得超過限額，呼市經開區債務餘額等於限額，已無通過地方政府債券融資的空間。

從呼市經開區直屬的呼和浩特來看，財政債務狀況亦不樂觀。呼和浩特市2019年預算報告稱，藉助我市政府債務率退出風險預警地區的有利契機，爭取更大規模的地方政府新增債券資金。

這意味著，呼和浩特之前債務率超100%，債務風險相對較高。

技術性因素？

以上只是從基本面看，鑒於地方政府有強大的資源調動能力，因此可能有一些非財務的技術性因素：

比如內部財務管理的疏漏，尤其是流動性管理以及對資本市場的規則意識相對較為淡薄，對債券市場的特性認知不充分，低估了公開市場違約的影響。

此外，呼市經開區的領導層調整也被市場視為可能的原因之一。據呼經開公號，2019年11月8日上午，開投集團黨委書記、董事長張樹榮組織召開「肅清李建平流毒以案促改大檢視大剖析工作」專題剖析會。

李建平於2011年-2018年擔任呼和浩特市經濟技術開發區黨工委書記，2018年9月被調查，2019年8月被雙開。內蒙古自治區紀委監委稱：

經查，李建平毫無紀律和法律意識，把分管領域當成「私人領地」，要求下屬公司為私營企業提供辦公場所並進行裝修，把下屬企業當成自己的「錢袋子」和「提款機」，指使下屬國有公司挪用專項資金，在購買住房過程中侵犯國家利益。長期「亦官亦商」，與不法商人勾肩搭背、沆瀣一氣，大肆非法攫取巨額經濟利益。生活腐化墮落，多次到境外賭博，造成不良影響。

金馬430號違約后，有媒體報導稱，李建平被調查後，惠則恆投資及其母公司呼經開主要領導被更換，這些突如其來的變化可能使兌付工作被耽誤。

如果「16呼經開PPN001」下周未兌付，將會對城投債市場產生巨大衝擊，數萬億規模的城投債將面臨再定價。但即便「16呼經開PPN001」兌付，城投債也可能面臨調整。

國君固收則認為，內蒙古本身經濟財政實力偏弱、近年來非標違約頻發、反腐力度較大，多數投資者對於該區域的城投始終較為謹慎。另外相比較於新疆兵團六師的違約來說，內蒙古區域信仰本身就更弱，另一方面是此次私募債違約，持有人相對有限，協調難度弱於公募債，影響也會更小。從這點上來說，呼經開私募債的違約可能對市場影響有限。

「城投信仰是自我安慰式的信仰。當一個行業眾人捧之，當城投發行人都知道金融機構想聽啥，這個行業本身就積聚了很多風險。」某券商固定收益首席分析師在呼經開違約后感嘆道，「是時候該調整了。」